국면급전개! 미FRB가 "금리인하 모드"로

局面急展開！米FRBが「利下げモード」に
理由は「物価・景気・金融市場・政治」の4つ
2019年6月18日上野 泰也

                        국면급전개! 미FRB가 "금리인하 모드"로

                                    局面急展開！米FRBが「利下げモード」に

                                   2019年6月18日上野 泰也(우에노 야스나리)   번역   오마니나

                     

                        미국 시카고에서 강연한 파월 FRB(연방준비위원회) 의장(사진:AP/아프러)
 

　"물가" "경기" "금융시장"의 3방면,"트럼프 정권으로부터의 압력"을 더면 4방면에서, 미 FRB(연방준비이사회)가 가까운 장래에 금리인하로 움직일 것은 이제 불가피하게 되었다고, 필자는 판단하고 있다.

　물가에 대해서 말하면, 예입 평균치(가격변동이 큰 상하 10%의 품목을 제외하고 게재한 평균치)등 전문적으로 가공한 숫자로 PCE(개인소비지출)디플레이터를 본 경우에서도, 복수의 구조요인으로, FRB의 목표인 2%를 밑도는 기간이 상당히 길어지고 있다는 사실은 움직이지 않는다. 물가지표를 가공해 다른 각도에서 보이게 하는 것에 의해 중앙은행의 체면을 유지하려고 하는 시도가 결국은 실패해 버린다고 하는, 일본은행의 전례도 있다.

물가가 오르기 어려운 사실은 움직이지 않아

　물가상승을 억제하는 구조적인 하강압력이 일시적 요인이 아님을, 파월 FRB의장도 공식으로 인정하고 있다. 예입평균치 등을 이용하므로서 물가 지표의 숫자의 일시적인 후퇴를 설명하는 것은 가능해도,, PCE수치의 코어부분이 2%미만에 너무 오래 머무르고 있다는 설명은 되지 않는다. 단적으로 말하면, "물가가 오르기 어렵다는 사실"은 움직이지 않는다.

　나아가, 금융시장을 잘아는 크라리다 FRB부의장등이 걱정하는, 장기의 기대 인플레이션율이 목표인 2%정도에서 불가역적으로 하향 이동할 우려에 대해서 말하면, 시장이나 가계가 참조해 장래의 인플레이션율을 예상하기 위한 판단 재료로 삼는 것은, 보통으로 생각하면, 가공하지 않은 물가지표다.

　그리고, FRB의 신용을 유지하기 위해서는, 목표대비의 물가하락 장기화에 대한 안배가 확실히 되어 있다는 것을, 이른바 데몬스트레이트하는, 행동으로 나타낼 필요가 있다. FRB의 밸런스시트 축소정지를 테크니컬한 측면에서의 결정으로 이미 자리매김한 이상, 남은 수법은 정책금리의 인하라는 것이 된다.

　이상은 물가면에서의 "금리인하 재촉"요인의 설명이지만, 발밑에서는 미중 무역전쟁의 격화라고 하는 중대한 움직임이 있어, 올해 후반의 세계경제 리바운드 기대가 명확하게 손상되고 있다.

　6월 3일에는 불러드 세인트 루이스 연방은행총재(올해 FOMC<연방공개시장 위원회>에서 투표권을 보유함)가 미국경기둔화 우려의 강세를 이유로 "곧 금리인하가 정당화될 수 있다"고 명언. 그 후, 파월의장도 금리인하 가능성을 언급해, 시장에서 재료로 여겨졌다.

　3개월물 채권과 10년물인 미국채 이율로 보았을 경우의 "장기와 단기 금리의 역전"이 계속되고 있어, 미국의 리셋션(경기후퇴)진입을 경고하고 있다.이른바 "비하인드·더·커브"(금융시장에 있어서의 금리형성에 중앙은행이 뒤쳐진 상태)에 빠진 모양새인 FRB가, 그러한 현상(시장의 소리)을 이대로 계속 무시해 갈 수 있다고는, 필자에게는 생각되지 않는다.

　또한, 금융정책변경의 효과가 실물경제에 미치기 까지는 럭(시간차)이 있다. 정책변경이 리얼타임으로 효과가 있는 것은 금융시장에 대해서이며, FRB는 우선 시장의 반응(안색)을 살피면서, 방향을 잡아 갈 수밖에 없다. 그리고, 지금의 미국주는 FRB가 연내에 금리인하에 나설 것이라는 기대감에 의해, 상당한 지지되고 있다.

그러한 기대가 실망으로 변하는 듯한 메시지를 FRB가 내놓는 것은 회피해야 할 것이다. 좀 더 말하면, 금리인하의 "기대"를 부추키는 것만으로 시장을 언제까지나 묶어두는 것은, 상당히 어렵다. 장단 금리의 하향 시프트나 주가상승이 정착하기 어렵기 때문이다. 따라서, 적어도 1번은 "예방적" "보험적"인 금리인하로, FRB는 곧 움직이지 않을 수 없을 것이다.

　얼마 전, 미국과 상황이 비슷한 면이 있는 호주의 중앙은행인 호주준비 은행(RBA)은 6월 4일의 이사회에서 정책금리(캐쉬 레이트)를 1.5%에서 1.25%로 낮추는 것을 결정했다<그림 1>.

■ 그림 1:호주와 뉴질랜드의 정책금리

                      

                                                           (출처) RBA, RBNZ
 
　1.25%라는 것은 과거 최저를 갱신하는 수준으로, RBA의 금리인하는 16년 8월 이후의 일이다. 5월 21일에 공표된 RBA의 지난 5월 이사회의 의사요지에는 "향후 6개월 간에 정책완화가 되지 않으면, 성장과 인플레이션이 중심 시나리오보다 바람직하지 않은 결과가 되는 것을 시사한다"는 기술이 있으며, 같은 날의 강연에서 RBA의 로우총재는 6월 금리인하실시를 사실상 예고했다.

　그보다 전, 지리적으로 이웃인 뉴질랜드의 중앙은행, 뉴질랜드 준비은행(RBNZ)은 한발 빨리, 5월 8일의 금융정책위원회(MPC)에서, 정책금리(오피셜 캐쉬 레이트)를 1.75%에서 1.5%로 내렸다(본 칼럼 5월 28일 보도"금리 인하하는 선진국이 앞으로 늘어난다?"참조).

　RBA도 RBNZ도, "물가안정"과 "최대고용"이라는 이중의 책무를 지는 중앙은행이다. 물가가 오르기 어렵다(인플레 압력이 미흡하고, 실세가 목표 대비 하락)면, 금리인하에 의해 경기에 추가자극을 주어, 고용수급을 좀 더 타이트화시켜 물가상승 압력을 높혀도 상관없을 것이라는 생각에 도달하는 것은, 자연스럽다.

　RBA가 금리인하를 결정하면서 내놓은 성명서에는, "고용의 증가를 지원하고, 인플레율이 중기적인 목표에 합치하는 것에 대한 더 큰 신뢰감을 불러일으키기 위해, 이사회는 이번 결정을 내렸다"는 문장이 있다.

6월에 서프라이즈 인하도

　그리고, 오스트레일리아, 뉴질랜드와 같이 이중의 책무를 지고 있는 것이, 미국의 FRB다. 오세아니아의 2개국의 뒤를 쫓는 형태로, 이미 말했듯이, 미국도 금리인하에 나설 가능성이 상당히 높아지고 있다.

　6월 7일에는 미국의 5월 고용통계가 발표되어, 예상보다 약한 결과가 되었다. 가까운 장래의 FRB의 금리인하 실시가, 더욱 농후해졌다고 말할 수 있다. 금리인하의 타이밍과 횟수는 유동적이지만, 필자의 메인 시나리오인 20개국 정상회의(G20오사카 회의)후인 7월 FOMC까지 기다리지 않고, 6월에 서프라이즈를 노려 금리인하에 나설 가능성도 배제할 수 없다.

　물론, 미고용통계의 비농업부문 고용자수에 대해서는, 매월의 변화나 후일의 개정폭이 그 나름대로 크기 때문에, 단월(単月)의 데이터를 과도하게 중시하는 것은 바람직하지 않다. 그렇다고는 해도, FOMC의 경제전망에 대한 중대한 하락 리스크가 있어, 그러한 리스크가 현실화하고 있는 징조를 포함한 숫자가 나온 것은, 리스크 관리적인 관점에서는 결코 무시할 수 있는 것은 아니다.

　게다가, "FRB가 갖고 있는 금리인하 카드의 수가 많지 않다"는, 실무상의 무거운 문제가 있다. 파월의장에게는, 최소한의 금리인하를 통해 최대한의 효과를 발휘시켜야 한다. 1월의 "비둘기파로 급선회"에서 장기금리 저하, 주가상승을 촉구하고, 주택관련지표 등을 개선한 "성공체험"도, 파월의장에게는 있다.

　멕시코에 대한 추가관세 발동은 회피되었지만, 미중의 문제는 해결의 실마리가 보이지 않는다. 6월의 FOMC에서 시장이 아직 별로 고려하지 않은 금리인하를 전격 결정함으로서, 최소폭의 금리인하로 최대한의 효과를 노릴 가능성이 있음을 부인할 수 없다. 물론, 파월의장에게는 과거 그린스펀과 같은 카리스마가 없기 때문에, FOMC의 멤버가 그의 뜻을 따를 지는 불투명하지만.......

　어쨌든, 물가·경기·금융시장(더 나아가 정치)의 면에서, FRB는 연내에 금리인하로 변할 가능성이 높다. 금리인하의 타이밍은 7월이 가장 합리적이지만, 6월도 버리지 못한다.

　얼마 전, 유럽중앙은행(ECB)은, 경기둔화와 물가상승력의 약함에서 가까운 장래의 금리인상 개시는 논외로 할 수밖에 없는 상황에 빠지고 있고, 3월의 이사회에서 포워드 가이던스(장래의 금융정책에 관한 약속)강화 및 조건부 장기자금공급(TLTRO)의 재개라는, 금융완화방향의 조치를 결정했다.

"국면전환", 일본은행은 견뎌낼까

　6월의 이사회에서는 포워드 가이던스를 더욱 강화해서 2020년 중반까지는 아예 금리를 인상하지 않음과 동시에, 자금을 빌리는 금융기관에 유리한 조건을 포함하는 TLTRO의 세목을 결정했다. 이러한 선진 각국중앙은행의 완화방향으로의 "국면전환"을 일본은행이 견뎌낼 수 있을 지가, 향후의 초점이 된다.

　엔상승·달러하락의 진행 정도(1달러=100엔에 가까워질지)가 열쇠를 쥐고 있는데,"FRB가 금리인하를 돌아서면 다시 세계적인 완화 경쟁이 된다.일본도 뒤쳐져서는 않된다"(6월 1일자 일본경제신문), "구미의 중앙은행에 『완화 패배』한 것처럼 보이는 것은 피하고 싶어"(6월 6일자 아사히 신문)등 일본은행 간부들의 코멘트가 보도되었다.

　시라카와 마사아키 전 총재 시대의 일본은행이 FRB 등에게 "완화패배"했다고 시장에게 받아들여져, 환율시장에서 엔고가 급속히 진행되었던 쓰라린 경험이, 이러한 일본은행 간부가 내놓는 발언의 근저에 있다고 추측된다.

　하지만, "없는 소매는 흔들리지 않는다"라는 속담도 있다. 달러/엔 시세는 아직 107엔대까지 엔고진행에 머물고 있지만, 앞으로 어디까지 엔고가 진행되어, 그 때 은행이 어떻게 할 것인가. 금방은 풀기 어려운, 실로 어려운 문제다.

                                 https://business.nikkei.com/atcl/seminar/19/00122/00023/?P=3