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중국을 위한 구차한 변명 KDB대우증권|2016.01.20
☆SUMMARY 중국 금융위기 우려와 함께 금융시장 변동성 확대 현재 중국은 금융시장 통제력과 신뢰 상실, 개획 후퇴라는 심각한 악순환 위협에 직면 부채구조와 대외수지, 금융기관 익스포저 측면에서 전형적인 금융위기와는 달라 그러나 중국의 힘만으로 충분히 위기에 대한 의혹을 극복하기는 어려운 것도 사실 신뢰 회복에는 1분기 정도 소요, 향후 중국 외환보유액과 미국 저축률 관건 금융위기의 징후를 보이고 있는 중국 6일 필자가 자료를 발간 이후 상황은 더 나빠졌다. 위험자산 가격은 가파르게 하락했다. 필자가 만난 투자자들도 ‘멘붕’이었다. 중국이 금융위기를 겪을 지 여부와 함께 대안이 없는 현실에 대한 걱정이 많았다. 예컨대 중국이 나쁘다고 구경제 종목들을 매도하고 헬스케어/내수주들을 매수하는 전략도 예전만큼 작동하지 않는다고 했다. 주식이라는 자산 자체에 대한 매도 압력이 크기 때문이다. 금리가 너무 낮아 채권을 매수하기에도 부담스럽다고 했다. 한국 3년 국채 금리가 1.6~1.7%인데 은행 예금금리가 1.5~1.8%다. 자본차익이 아닌 투자 관점에서 채권에 투자해야 할 필요가 있냐라는 반문도 있었다. 그야말로 곰들(비관론자들)의 잔치다. 피할 데가 마땅하지 않다는 측면에서 위기라고 표현해도 틀리지 않다. 2008년과 같은 금융위기에 대한 걱정의 목소리가 높아지고 있다. 그 중심에는 위안화와 중국이 있다. 4분기 중국 성장률은 6.8%를 기록했다. 연간으로는 25년 만에 최저를 기록했다. 7% 성장 목표를 달성하지 못했다. 외형적으로 보면 중국은 웬만한 금융위기의 조건을 갖추었다. 중국 민간 부채 증가 속도는 금융 위기를 겪었던 국가들을 웃돈다. 달러 페그를 폐지하자 통화는 절하되고 외환보유액은 감소했다. 외환위기 당시와 비슷하다. 중국 위기의 실체, 네 가지 악순환 중국이 야기하고 있는 위기의 실체는 네 가지 악순환의 고리로 요약할 수 있다. 1) 정책 여력 고갈과 가파른 위안화 절하 가능성: 12월 중앙경제공작회의(18~21일)에서 중국 정부는 올해 정책 우선순위가 ‘공급 개혁’임을 분명히 했다. 부양책으로는 통화정책보다 ‘재정’과 ‘환율 유연성’을 언급했다. 지난해 인민은행이 금리와 지준율을 인하했지만 올해 통화정책의 사용은 가급적 자제하겠다는 뜻이다. 실제로 12월 M2 등 통화량 증가율이 둔화되었다. 대신 회사채 발행 등 다른 자금 조달이 늘었다. 중국정부가 은행 대출 부실화에 따른 위험을 인식하고 있다는 의미다. 대신 위안화가 절하되고 있다. 그런데 위안화가 절하될수록 오히려 중국 경기가 더 나쁘다는 인상을 주고 있다. 2) 자본시장 통제력 상실: 투자자들이 더 걱정하는 것은 자본 유출이다. 지난 6개월 동안 중국은 3,550억 달러 무역흑자를 기록했다. 그런데 외환보유액은 동 기간 3,660억 달러 감소했다. 단순하게 계산해봐도 지난 6개월 동안 4~5천억 달러가 빠져나갔다는 뜻이다. 연간으로는 거의 1조 달러에 육박한다. 3조 3천억달러라는 외환보유액도 안심할 수준이 아니라는 인상을 준다. 중국 외환보유액이 감소한 이유는 1) 위안화 방어를 위한 인민은행의 개입과 2) 금융위기 이후 늘어난 대외 부채 상환, 3) 자산 다변화를 위한 개인 자금 이탈 등으로 볼 수 있다. 문제는 위안화를 방어하는 과정에서 외환보유액이 감소했는데, 이 사실이 자금 이탈과 위안화의 추가 절하 우려를 더 자극시킨다는 사실이다. 그렇다고 중국정부가 위안화 방어를 멈추면 시장에서 위안화 절하가 더 가속화될 수 있다. 인민은행이 환율 방어를 중단하기에도 부담스럽다. 최근 홍콩 역외 위안화에 대한 단기금리(Hibor)가 급등했다. 인민은행의 개입을 의미한다. 이래저래 악순환이다. 3) 개혁정책 후퇴 가능성과 악순환: 중국 금융시장이 불안해지자 중국 정부에서도 경제 관료들의 교체 조짐이 있다. 최근 주식시장 폭락의 책임 때문에 증감위 인사가 바뀔 것이라는 뉴스가 있다. 경제와 금융을 담당하는 국무원 비서장에 황치판 충칭시장이 투입될 것이라는 소식도 있다. 주목할 점은 저우샤오촨 인민은행장의 행보다. 지난 8~9월 위안화 쇼크 전후로 인민은행장의 행보가 묘연하다. 저우샤오촨 행장은 중국 내 가장 적극적인 금융자유화 선봉자다. 그의 주장에 힘입어 홍콩과 런던에 역외 위안화 시장이 형성되었다. 위안화 국제화와 SDR 편입도 그가 주도했다. 그런데 역외 위안화 시장이 혼란스럽다. 정황상으로 중국 정부와 저우샤오촨 행장이 난처해졌을 가능성이 높다. 인민은행은 위안화가 SDR에 편입되기 전까지 꽤 많은 비용을 써서(외환보유액을 사용) 위안화를 방어했다. 하지만 지난 12월 위안화가 SDR에 편입된 이후 역외 위안화 시장이 흔들리자 중국에 대한 위기 우려만 증폭되었다. 이러한 상황에서 인민은행장이 침묵하고 있는 것이다. 이는 역외시장에서 불안이 커지자 금융개혁 논의가 후퇴될 가능성을 시사한다. 필자의 상상으로는 중국 정부가 금융시장의 불안에도 불구하고 시장화를 둘러싼 개혁을 수용할 것인지, 아니면 개입을 강화하면서 개혁에 대해 후퇴할 것인지에 대한 논의가 진행 중일 듯 하다. 최악의 경우에는 위안화의 SDR 편입이 다시 보류될 위험도 있다. 중국 정부가 개혁에 있어 후퇴할 위험이 커진 것이다. 4) 고통을 덜어줄 우방 부족: 지난 12월 11일 인민은행인 위안화에 대한 달러 페그제를 폐지하고 무역가중 바스켓지수를 중심으로 환율을 관리할 것이라고 밝힌 바 있다. 이는 달러 이외 통화뿐만 아니라 달러에 대한 추가적인 절하 방침을 시사한다. 환율 절하 정책은 명분이 있고 상대방이 받아줄 때 효과가 있다. 일본중앙은행이 엔저 정책을 공언했을 당시 미국 정부가 용인했다. 유럽중앙은행이 정책을 사용했을 때도 마찬가지였다. 반면 지금 중국은 애매하다. 현재 미국은 위안화 절하/달러 강세를 용인해주기가 만만치 않다. 달러 강세 때문에 미국 제조업이 침체 직전에 놓여 있다. 미국 산업생산은 이미 2개월째 전년 대비 기준으로 (-)다. 정치적으로 미국 대선을 앞두고 있다는 점도 부담이다. 유럽도 마찬가지다. 지난 12월 ECB는 유로 강세에 따른 디플레를 막기 위해 예금금리를 낮추고 자산매입 프로그램 마감 기한을 연장했다. 유로가 다시 절상되면 유럽중앙은행도 재차 통화완화 정책을 강화할 가능성이 높다. 일본이 그나마 얌전하다. 하지만 일본도 재차 수출이 나빠지면 선택의 여지가 별로 없다. 실제로 일본과 유로존 생산은 아직 금융위기 전 수준을 회복하지 못했다. 주변국들의 상황을 감안하면 중국 성장에 도움이 될 정도로 위안화 절하과정이 원만하게 진행되기가 쉽지 않다. 그렇다고 위안화 절하 폭이 미미하면 중국 경제 성장률이나 구조조정에 도움이 되지 않는다. 위안화 절하에 시장이 예민한 이유는 절하의 폭보다는 주변국들이 중국의 고통을 덜어줄 체력이 부족하기 때문이다. 그러나 전형적인 금융위기와는 차이가 있다. 중국 정부가 금융정책에 대한 신뢰를 잃어 버렸다는 점과 개혁에 있어 악순환의 고리에 진입했다는 점에서 중국發 위기 가능성이 전혀 근거가 없지 않다. 금융시장 불안이 길어질수록 중국은 그 동안 잠재해 있던 위기에 노출될 가능성이 있다. 그러나 중국발 위기를 언급하기 위해 감안할 요인들이 있다. 중국 위기는 96~97년 아시아 외환위기와 2007~08년 미국 서브프라임 위기 당시와는 차이가 있다. 1) 부채 구조의 차이: 많은 이들이 지적하는 것처럼 중국 부채 레버리지 증가 속도는 사실 위기를 겪었던 국가들 수준에 달한다. 위험하다. 부채 증가 속도가 빠를수록 위기를 겪을 확률은 높다. 그러나 부채가 많다고 전부 금융위기를 겪지는 않았다. 대표적인 사례가 일본이다. 일본은 GDP 대비 전체 부채는 400%에 육박한다. 이미 90년초 GDP 대비 총 부채 비율은 지금 중국보다 더 높았다. 그래도 일본 부채의 90% 이상을 내국인이 가지고 있다. 일본 엔화가 통제 불가능할 정도로 절하되지는 않았다. 중국도 마찬가지다. 중국 부채도 해외가 아닌 주로 내국인이 갖고 있다. 중국 전체 금융시스템 규모(예금 21.6조$, 사회융자 21.2조$, 은행 대출 14.3조$, GDP 10.5조$)에 비해 외부 자금 조달 규모는 10% 정도다(BIS 기준 중국 해외 차입 1조$, 홍콩 0.7조$, 싱가폴 0.6조$). 2) 경상흑자와 순채권국이라는 사실: 너무 뻔한 사실이지만 중국은 경상흑자국이자 대외수지 측면에서 채권국이다. 96~97년 아시아 외환위기 당시 동남아 국가들은 경상수지가 적자로 반전되었다. 대외수지도 채무국이었다. 차이가 있다. 경상수지가 흑자라는 사실은 기업으로 보면 현금이 꾸준히 유입되고 있다는 뜻이다. 채권국이라는 사실은 대외부채보다 대외자산이 많다는 뜻이다. 일부 기업들이나 금융기관이 문제가 될 수는 있다. 그러나 전체 금융시스템이 채무 불능 위험에 빠질 확률은 낮다는 점을 시사한다. 실제로 최근 금융시장 불안에도 불구하고, 중국 단기 자금시장과 단기금리는 안정적이다. 3) 제한적인 중국에 대한 선진국들의 금융 익스포저: 중국 금융기관의 파산 위험은 심각한 문제다. 그러나 그간 전형적인 금융위기와 그에 따른 경기 침체는 ‘선진국 금융기관 파산’이라는 이벤트가 계기가 되었다. 97~98년 아시아 외환위기 당시 금융시장이 충격을 받은 것은 헤지펀드 LTCM의 부도 때문이었다. LTCM은 대규모 레버리지로 러시아 채권에 투자했다가 파산했다. 2007~08년 서브프라임 위기도 베어스턴스와 리먼 부도가 계기가 되었다. 다행히 선진국 금융기관들의 신흥국 익스포저는 금융위기 이후 축소되었다. 2008년 이후 회사채 발행이 급증했다. 개별 기업들의 신용위험은 적지 않다. 그러나 금융위기 이후 바젤 3 등 각종 규제가 강화되었다. 금융기관 파산 위험은 낮아졌다. 예컨대, 미국 금융기관들의 신흥국 익스포저는 GDP 대비 4~5%, 유로존은 15~16% 정도다. 중국에 대한 익스포저도 GDP 대비로 보면 대만과 영국을 제외하면 심각한 수준으로 보기는 어렵다. 필자의 소견으로는 중국 부채와 경제구조를 보면 중국 위기는 90년대 초반 일본과 좀더 유사하다. 이후 일본 자산가격은 하락했지만 세계경제에 미치는 영향이 치명적이지는 않았다. 문제는 중국 만으로 극복하기는 역부족 그렇다고 해서 안심하기는 어렵다. 필자의 소견으로 최근 중국 경제 상황을 보면 중국 발 위기 여부는 중국 내부보다 외부 충격에 좌우될 가능성이 높아 보이기 때문이다. 중국이 아니라 미국 등 선진국 경기 침체 여부에 따라 중국발 위기가 현실화될 가능성이 커지고 있다. 중국 정부는 공급과잉과 금융개혁 등 불균형을 해소해야 한다. 그 과정이 고통스럽기 때문에 위안화 절하를 일정부분 용인해 경기 급락 위험을 막을 필요가 있다. 하지만 글로벌 경제 여건이 좋지 않다. 중국 정부가 의도한 개혁이 제때 시행되지 못하거나 효과를 내지 못할 위험이 커지고 있다는 의미다. 글로벌 교역량은 재차 둔화되고 있다. 앞서 미국 제조업 침체 우려와 같은 맥락이다. 글로벌 교역량 증가율만 보면 현재 글로벌 경기는 침체 직전이다. 미국 소비도 좋다고 보기 어렵다. 가솔린을 제외한 소비는 그나마 견고하다. 하지만 미국 고용이 좋다는 점을 감안하면 그저 그런 정도다. 이러한 측면에서 위안화 절하 자체는 긍정적인 측면도 있다. 한국 등 주변국에는 위안화 절하가 당연히 큰 부담이다. 그러나 전세계적으로 소비 수요가 부족한 상황에서 보다 싼 제품이 공급된다는 사실을 악재로 볼 필요는 없다. 하지만 과정이 문제다. 유가가 급락하고 미국 회사채 신용 스프레드가 확대되면서 금융시장의 변동성이 높아지고 있다. 이는 중국의 금융위기 여부와 관계없이 선진국 소비가 회복되는 것을 지연시킬 위험이 커졌음을 시사한다. 필자의 소견으로는 중국발 금융위기는 중국 자체보다는 외부에 의해 현실화될 가능성이 더 높다. 따라서 현 시점에서는 중국發 위기를 걱정하기 보다 미국을 비롯한 선진국 경기 둔화에 따른 글로벌 경제의 동반 침체 위험을 걱정해야 하는 시점이 아닌가 싶다. 신뢰 회복에 1분기 소요될 전망 중국에 대한 걱정의 목소리가 높다. 4분기 성장률에서 보듯 지금까지 부양책으로는 성장률이 반전되기 어렵다. 공급과잉 해소가 가시화되지도 못했다. 성장 둔화는 어느 시점에서는 과잉부채와 부실로 이어질 가능성이 높다. 그러나 변명하자면 중국 부채 위험은 구조 측면에서 전형적인 금융위기와는 약간 다르다. 선진국 금융기관들의 중국 부채에 대한 익스포저가 크지 않다. 때문에 세계 금융시장에 미치는 영향도 걱정에 비하면 제한적일 수 있다. 위안화 절하도 중국의 불균형 해소를 위해서는 어느 정도 필요하다. 악재로만 보기는 어렵다. 문제는 신뢰다. 한번 흔들린 신뢰를 회복하는 데는 시간이 필요하다. 중국 정책 및 금융시장 통제력 문제와 원자재 가격에 대한 위험은 1분기에 집중될 가능성이 높다. 춘절과 3월 전인대 전까지 중국 정부의 개혁 방향이 명확해지기 쉽지 않기 때문이다. 그나마 2분기에는 지난 3분기 이후 나타난 정부 재정정책과 통화량 증가 효과가 완만하게나마 나타날 가능성이 있다. 중국 외환보유액과 미국 저축률이 관건 향후 주목할 변수는 우선 중국의 자금 유출 규모를 보여줄 수 있는 외환보유액이다. 지난해 8~9월 위안화 쇼크 국면에서 9월 외환보유액 감소 폭이 진정되면서 위험자산 가격이 반등을 시작했다. 2월초에 예정된 1월 외환보유액이 우려에 비해 덜 감소하게 되면 차츰 중국에 대한 우려도 진정될 가능성이 높다. 다음으로는 미국 저축률이다. 미국 제조업은 달러 강세에 따른 부작용으로 침체 직전에 있다. 반면 미국 고용시장은 견고하다. 따라서 미국 소비자들이 지갑을 열 것인지가 중요하다. 미국 소비마저 부진할 경우 2016년 글로벌 경제는 침체로 빠질 확률이 그만큼 높아지기 때문이다. 이 부분에 대해서는 추후 논의해볼 예정이다. 향후 중국 성장에 대해서는 보수적으로 볼 필요가 있다. 중국 정부의 통제력에 대한 의문이 있는 한 빠른 반전을 기대하기도 어렵다. 그렇다고 금융위기 또는 급격한 성장률 둔화에 베팅하는 전략도 과도하다. 관건은 중국 자체 위기 가능성보다 미국 경기의 침체 여부에 달려 있다고 판단된다. 중국을 위한 구차한 변명.pdf