국제수지 ‘위기경보’ 발령

국제수지 ‘위기경보’ 발령

2010.07.15  세일러님   http://cafe.daum.net/iomine/XJEA/315 

 

 

저는 일전에 국제수지 동향을 분석하는 아래의 글을 올린 적이 있습니다.   관련 글: 국제수지, 선물환 매도 동향과 환율    2010.01.18   지난 글의 내용과 도표 해석법을 이해하지 못하면 지금 이 글의 내용도 이해할 수 없으니, 지난 글을 읽지 않으신 분들은 지난 글을 먼저 읽어주시기 바랍니다.   위 글에서 다음과 같은 연도별 국제수지 요약표(09년은 11월말 현재)를 제시했었습니다.           다음은 위 표에 뒤이어 금년 5월까지의 국제수지 동향을 정리한 요약표입니다.           다음 그림은 국제수지 중에서 자본수지만을 따로 떼어내어 08년 이래의 월별 추이를 시각화해서 보여주고 있는 그래프입니다.             ㅇ 기타투자 수지   위 국제수지 요약표와 자본수지 추이 그래프를 같이 살펴볼 필요가 있는데, 우선 국제수지 요약표를 보면 지난 5월에 기타투자 수지가 -104.8억 달러나 큰 폭의 적자를 기록했다는 사실이 눈에 띕니다. 그만큼 은행들이 해외에서 들여왔던 단기차입금을 상환한 것입니다.   그런데 표 하단에서 지난 5월의 선물환 순매도 내역을 보면, 112억 달러나 큰 폭의 순매도를 기록했습니다. 선물환 순매도가 112억 달러 이루어졌다면 그에 상응하여 112억 달러의 ‘단기외채 차입’이 발생했습니다.   관련 글: 부동산 시장의 위기와 선물환 매도의 관계   그럼에도 불구하고 기타투자 수지가 -104.8억 달러나 적자를 기록했다는 사실이 중요한 것입니다. 즉 지난 5월에 기타투자 수지는 사실상 -216.8억 달러의 적자를 기록한 것(외국인들이 그만큼 우리나라로부터 단기외채를 급격하게 회수해가고 있는 것)인데, 선물환 순매도가 112억 달러 만큼 이루어짐으로써 상쇄시켜준 것입니다.   이와 같은 상황은 자본수지 추이 그래프가 보여주는 08년 10월의 상황과 유사한 것임을 주목할 필요가 있습니다. 사실 지난 5월에 하마터면 08년 10월과 동일한 금융시장의 패닉상황을 반복할 뻔했는데, 간신히 모면하고 지나갈 수 있었습니다.   두 시기를 비교해보면, 차이가 나는 사항은 선물환 순매도뿐입니다.   아래에 소개하는 국내기업의 선물환 거래 추이 그래프를 보면, 08년 10월에는 선물환 순매도 금액이 제로(0)에 가까웠다는 사실을 알 수 있습니다. 그런데 지난 5월에는 112억 달러나 순매도가 이루어짐으로써 그 만큼의 단기외채 차입을 유발했고, 그 금액 덕분에 패닉을 모면하고 지나간 것입니다.   이처럼 지난 5월에는 간신히 위기를 모면하고 지나갔지만, 저는 조만간 08년 10월과 같은 위기상황을 반복하게 될 것으로 봅니다. 결국 선물환 순매도가 마이너스를 기록하는 상태에서 기타투자수지의 급격한 유출이 이루어지면서 08년 10월 이후의 상황이 반복되리라 보는 것입니다.   제가 이렇게 생각하는 이유에 대해서는 이 글을 끝까지 읽으시면 좀 더 자세한 이유들이 나오게 됩니다. 이 글에서 설명드리는 사항은 모두 서로 연결된 것이니 어떤 내용에 대해 섣부른 생각이다 판단치 마시고, 글을 끝까지 읽고 나서 판단해주시기 바랍니다.    ㅇ 증권투자 수지    제가 제시해드린 금년의 월별 국제수지 요약표에서 금년 1~4월의 소계 금액을 보면, 경상수지 흑자가 36.2억 달러에 불과한 데 비해, 증권투자 수지의 흑자 규모가 무려 160.4억 달러에 달한다는 사실을 알 수 있습니다. 09년에 이어 막대한 증권투자 수지 흑자가 이어지고 있습니다.   결국 금년 4월까지 우리나라의 환율을 하락시킨 요인은 경상수지 흑자가 아니라 증권투자 수지의 흑자라는 사실을 알 수 있습니다.   그러던 것이 5월 들어 처음으로 적자로 돌아섰습니다. 5월 들어 외국인들이 주식시장에서 순매도로 전환한 것에 주로 기인하는데, 주식시장의 순매도 규모는 훨씬 크지만, 채권시장에서 순매수가 이어지면서 적자폭이 크게 줄어들었습니다.   이 외국인들의 채권매수에 대해서는 저의 지난 글,   최근 외국인 채권 매수는 오히려 위기의 징후   에서 충분히 설명드렸습니다. 저는 이 외국인들의 채권매수가 곧 채권매도로 돌변하게 되리라고 봅니다.   어제는 외국인들이 주식시장에서 9,000억원을 넘게 순매수했습니다. 이 정도의 규모면 이제 외국인들이 순매도를 접고 순매수로 돌아선 것 아닌가 생각할 수도 있겠습니다만, 저는 요 며칠 간의 외국인 행보가 일시적인 것일 뿐이고, 그들은 5월 이후 완전히 순매도 기조로 돌아선 것이라고 판단하고 있습니다.   EU는 은행들에 대한 스트레스 테스트 결과를 7월 23일에 발표하기로 했습니다. 그리고 미국 주식시장은 한동안 경제지표의 발표가 없었습니다. 양쪽 시장 모두 이 틈(?)을 타서 기업들의 실적이 좋을 것이라는 핑계를 대면서 한동안 상당한 상승세를 보여주었습니다.   언론에서는 2분기 기업실적이 매우 좋을 것이라고 바람몰이를 하고 있지만, 저는 매우 의심스럽습니다.   요새 IT 경기가 좋으니 IT 관련기업(인텔의 경우)들은 호실적을 낼 수 있겠지만, 기타 다른 기업들은 매우 의심스럽습니다. (참고로 IT 경기가 좋은 것은 전반적인 경기호조를 보여주는 지표가 아니라,스마트폰 등 새로운 정보기기 출현으로 인한 패러다임 변화와 불황효과에 따른 것으로 보고 있습니다.)   어제 발표된 미국의 6월 소매판매가 전월대비 0.5% 감소했다고 합니다. 5월의 소매판매는 전월 대비1.2% 감소였습니다. 2분기 중 5월과 6월의 소매판매가 감소했는데 기업들의 실적이 좋을 수 있을까요?   여기에 더하여 어제 Fed가 결국 경기 둔화 가능성과 추가부양책의 필요성을 인정했더군요.   관련기사: FOMC "경기 회복세 둔화..추가 부양책 염두" 아시아경제 2010.07.15 오전 05:54   이런 상황에서 과연 미국 주식시장이 계속 상승할 수 있을까요? 그리고 수출의존도가 높은 우리나라 주식시장이 계속 상승할 수 있을까요? 우리나라 주식시장에서 외국인들의 순매수가 이어질 수 있을까요?   결국 주식시장에서 외국인들의 매도세가 이어지고, 채권시장에서마저 매도세로 돌아서면서 증권투자 수지는 큰 폭의 적자를 기록하게 되리라고 봅니다.   증권투자 수지는 맨 상단의 연도별 국제수지 요약표를 참고할 필요가 있습니다. 2005년~2008년까지 내리 4년간 증권투자수지는 마이너스였습니다. 그리고 그 금액도 살펴볼 필요가 있습니다. 4년간 외국인들이 우리나라 증권시장에서 매도를 통해 회수해간 금액이 552.2억 달러입니다.   그런데 2009년과 금년 4월까지 외국인들이 우리나라 증권시장에서 순매수한 금액이 667.2억 달러입니다.   외국인들의 순매수가 이 정도 금액이면 이제 충분한 것으로 보입니다. 이 정도의 금액을 투입해서 우리나라 증시에 바람을 잔뜩 집어넣고 상승시켰으면, 이제는 회수해갈 것으로 예상하는 것이 오히려 합리적일 것입니다.   우리나라 증시가 하늘나라 증시라서 외국인들이 우리나라 증시에서 투자수익을 회수해가는 일이 없이, 영원히 계속해서 순매수만 할 것으로 예상하시는지요? 어느 쪽이 합리적인 생각일까요?   지금까지 살펴본 기타투자 수지 상황과 증권투자 수지 상황을 고려하면, 경상수지 흑자가 아무 것도 아니(말이 좀 어폐가 있습니다만)라는 사실을 알 수 있습니다. 그런데도 환율 관련해서는 자꾸 경상수지 흑자만 언급되곤 합니다. 경상수지 흑자가 얼마이니 환율이 떨어질 것이다...   6월의 경상수지는 55억 달러 흑자를 달성했다고 하지요. 하지만 현재 우리 경제가 처한 상황은, 이미 경상수지 흑자가 어떤 유의미한 변수가 되지 못하는 지경에 이르렀습니다.    ㅇ 수출기업들의 선물환 매도 패턴    다음은 07년 이래 우리나라 수출기업들의 선물환 거래 내역 추이입니다.             위 그래프를 보면 우리나라 수출기업들의 선물환 매도 패턴을 읽어낼 수 있습니다.   우리나라 환율은 07년 11월초 최저점(장중 899원)을 찍고나서 상승하기 시작합니다. 그런데 당시 언론에서는 08년 환율 전망이 800원대 일색이었기 때문에 기업들은 환율이 상승하자 횡재(?)하는 기분으로 대거 선물환 매도에 나서게 됩니다. 위 그래프에서 07년 11월이후 선물환 매도가 급증하고 있습니다.   그러던 것이 08년 8월 이후로는 환율이 상승하는데도 선물환 매도가 거꾸로 급감하기 시작합니다.환율이 계속 치솟기만 하니, 이제서야 뭔가 이상하다는 느낌을 갖게 된 것이지요. 언론에서 얘기하는 것처럼 08년말에 800원대로 떨어질 환율이 아니라는 것, 환율이 더 폭등할 수도 있겠다고 생각하고 선물환 매도가 자취를 감추기 시작하는 것입니다.   결국 10월에 제로 수준에 도달하게 되고, 기타투자수지의 유출은 지속되면서 금융시장에 패닉을 몰고오고 환율은 글자 그대로 ‘폭등’하게 됩니다.   금년 들어 선물환 매도 동향을 살펴보면,   3월에 이미 마이너스로 돌아섰다는 사실이 눈에 띕니다. 상단의 국제수지 요약표에서 무역수지를 살펴보면, 18.17억 달러 흑자가 났지만 선물환 순매도는 -19억 달러(순매수가 더 많았다는 얘기)입니다. 뒤이어 4월에는 무역수지가 40.6억 달러 흑자가 났지만, 선물환 순매도 규모는 4억 달러에 불과합니다.   이는 당시 환율이 언론에서 예측하던 연말 환율에 이미 근접했기 때문에 수출기업들이 서둘러 선물환 매도에 나설 유인동기를 상실했기 때문입니다.   여기서 선물환 매도와 관련된 가장 기본적인 사실 한 가지를 되새기고 넘어갈 필요가 있습니다.   매월 발생하는 무역수지 흑자금액은 과거에 이미 선물환 매도를 해버렸기 때문에 외환시장에 달러 공급이 되지 못하고, 수출기업들이 추가로 선물환 ‘순’매도를 할 때만 그 금액만큼 달러 공급이 이루어진다는 사실입니다.   관련 글: 부동산 시장의 위기와 선물환 매도의 관계 환율은 왜 오르기만 했나?   이와 같은 상황을 인식하면, 지난 3, 4월 당시에 우리나라 환율이 더 이상 떨어지기 어려웠다는 사실을 알 수 있습니다. 수출기업들의 선물환 순매도가 멈춤으로써 외환 현물환 시장에 달러 공급이 끊어졌기 때문입니다.   그런데 5월 들어 환율이 갑자기 급상승해서 1200원대를 돌파하자 수출기업들은 다시 대거 선물환 순매도에 나서게 됩니다.   위 그래프에서 볼 수 있는 것처럼, 지난 5월 110억 달러가 넘는 대규모의 선물환 순매도는 매우 갑작스러운 것이었습니다. 환율이 한꺼번에 폭등해서 1200원대로 올라서자 수출기업들이 횡재(?)라고 생각하며 대거 선물환 순매도에 나섰기 때문입니다. 그 덕택에 앞서 살펴본 바 있는 기타투자 수지의 급격한 유출에도 불구하고 금융시장은 패닉을 모면할 수 있었습니다.   환율이라는 측면에서 상황을 살펴보면, 지난 5월 한 달간 (선물환 순매도에 상응하여) 110억 달러가 넘게 현물환 시장에 달러가 공급되었습니다. 이와 같은 대규모 달러 공급 덕분에 지난 5월에 환율상승이 1250원대에서 멈출 수 있었던 것입니다.   그런데 6월이 되면 환율 상승이 지속되고 있음에도 불구하고 선물환 순매도 규모가 급감하기 시작합니다.   저는 앞에서 우리 수출기업들의 선물환 매도 패턴에 대해 설명드렸는데, 이번에는 08년보다 패턴을 답습하는 주기가 매우 짧아질 것으로 생각합니다. 즉 선물환 매도가 자취를 감출 때까지 걸리는 시간이 훨씬 더 짧아질 것입니다.   이번에도 역시 언론에서는 환율 하락 일색의 전망을 전하고 있다는 사정은 똑같습니다. 하지만 08년에 이미 뜨겁게 데었던 경험이 있습니다. 바보가 아닌 이상 경험에서는 무언가 배우게 마련입니다. 수출기업들은 이미 무언가 이상하다는 생각을 하고 있을 것으로 봅니다.    ㅇ 우리나라의 자본유출입 변동 완화방안    지난 6월 13일 우리나라 정부는 ‘자본유출입 변동 완화방안’이라는 조치를 발표했습니다. 이 조치가 가져올 파급효과를 제대로 이해하기 위해서는 다음과 같은 사실을 다시 한번 되짚어볼 필요가 있습니다.   매월 발생하는 무역수지 흑자금액은 과거에 이미 선물환 매도를 해버렸기 때문에 외환시장에 달러 공급이 되지 못하고, 수출기업들이 추가로 선물환 ‘순’매도를 할 때만 그 금액만큼 달러 공급이 이루어지는 것입니다.   과거에 과다하게 선물환 매도를 해버린 상황에서는 현 시점의 현물환 시장에서 매물공백, 즉 달러의 공급 공백이 발생하게 됩니다. 이 공백은 시장에서 환율 상승 압력으로 작용하게 됩니다. 저는 지난 글과 책에서 2010, 11, 12년 3년간 매년 대략 500억 달러 가량의 매물공백이 상승 압력으로 작용하게 될 것이라고 계산했습니다.   그런데 이 때 추가 선물환 순매도가 이루어지면, 그 만큼은 현 시점에 존재하는 매물공백으로 인한 압박을 완화시켜주는 일종의 완충장치 역할을 해주게 됩니다.   2010년 올해 들어 5월까지 160억 달러의 선물환 순매도가 이루어졌지요. 그럼 이 금액만큼은 500억 달러의 매물공백이 가하는 압력을 완화시켜주는 것입니다. 물론 압력이 아예 사라지는 것은 아니고 시점을 뒤로 미루는 것일 뿐입니다. (압력이 아예 사라지는 경우는 3, 4월의 경우처럼 무역수지보다 적게 매도하는 경우뿐입니다.)   이와 같은 내용을 기본 전제 지식으로 하고 정부가 내놓은 ‘자본유출입 변동 완화방안’을 살펴보아야 합니다.   정부가 이번 조치를 내놓게 된 취지는 아래 언론기사들이 전하는 바와 같습니다.   외환시장 `고삐'..급격한 달러 유출입 차단 연합뉴스 2010.06.13 선물환 규제로 외환 유출입 제동 한겨레 2010.06.13 선물환 규제해 외환위기 가능성 차단 조선일보 2010.06.14   정부의 이번 조치는 글자 그대로 우리나라의 자본유출입이 너무 급격한 변동을 보이고 있는데, 이를 완화시키겠다는 것입니다. 그 핵심적인 조치는 선물환 매도가 과다하게 이루어지는 것을 막겠다는 것입니다.   그 취지는 좋습니다. 그 내용만 살펴본다면, 앞서 링크를 걸어드렸던 저의 초기 글 (선물환 매도에 관한 글)들에서 지적한 문제점들을 시정하겠다는 것으로 볼 수 있으니 저로서도 적극 반길만한 내용입니다.   하지만 이 세상의 모든 일에는 ‘때’라는 것이 있습니다. 아무리 좋은 대책이라도 잘못된 ‘때’에 시행되면 오히려 독이 되는 것입니다. 이번 정부의 조치가 그렇습니다.   이번 정부의 조치가 원래의 좋은 취지를 제대로 발휘하려면, 선물환 매도가 과도하게 이루어지지 않은 정상적인 상태에서 취해져야 하는 것입니다.   그런데 정반대로 선물환매도의 과잉이 최고조에 이르러있는 현재 상태에서 이번 조치가 취해졌습니다. 그럼 어떻게 될까요?   좀 전에 선물환 매도가 이미 과도하게 이루어진 상태에서는 ‘추가로 이루어지는 선물환 순매도’만이 달러의 공급을 가져온다고 설명드렸습니다. 매물공백에 대해 일종의 완충장치 역할을 해주는 것입니다.   그런데 정부의 이번 조치는 이러한 완충장치를 갑자기 없애버리는 역할을 할 것입니다.   관련 기사: 상당수 외은지점 통화파생 포지션 내달부터 `동결` 이데일리 2010.06.13 외은지점 "장기적으로 사업축소..스왑시장 왜곡 예상" 이데일리 2010.06.13 (주간채권전망)④현대證 "선물환 규제..외국인 채권매수 약화" 이데일리 2010.06.14   시장은 다양한 생각을 가진 구성원들로 이루어져 있으니, 앞으로 환율이 폭등하면 일부 수출기업들 중에는 환율이 너무 높다고 판단하고 선물환 매도를 하려는 주체도 나타나게 됩니다. 하지만 이번 규제조치로 인해 은행들은 이를 받아주고 싶어도 받아줄 수 없게 될 것입니다.   결국 매달 발생하는 무역수지 흑자분에서 생기는 달러는 과거에 모두 다 내다팔아버린 상태인데,여기서 추가 선물환 매도마저 막아버리면, 이제 외환 현물시장에 공급될 수 있는 달러는 씨가 마르게 될 것입니다.    이 문제를 다른 관점에서 다시 보면,  우리나라 외환시장이 가지고 있는 가장 근본적인 문제점은, 우리나라의 경제규모에 비해 외환시장의 크기가 너무 작다는 것입니다. 그 때문에 언제나 ‘천수답’ 소리를 듣습니다.   그런데 이번 정부의 조치는 안그래도 너무 작은 우리나라 외환시장의 크기를 더욱 작게 만드는 조치라고 할 수 있습니다.   선물환 시장과 현물환시장은 서로 얽혀있습니다. 선물환 매도를 규제하면 현물환시장에 나오는 달러 매물도 줄어들게 됩니다. 즉 선물환과 현물환시장 둘 다 시장의 크기가 더욱 줄어드는 것입니다.   사실 정부의 조치가 나온 이후 우리나라 외환시장의 거래규모가 이미 줄어드는 징조가 보이고 있기도 합니다.(아직 단언할 수는 없고 더 두고보아야겠지요.)   지금도 우리 경제규모에 비해 외환시장의 거래량이 부족한데, 거래량이 여기서 더욱 줄어들게 되면, 달러화 신용경색이 일어나서 환율이 상승하기 시작하면 걷잡을 수 없이 폭등할 수밖에 없는 여건이 조성되는 것입니다.    이 문제를 선물환 시장의 수요와 공급이라는 측면에서도 바라볼 수도 있습니다. 이 글 맨 상단에 제시한 연도별 국제수지 요약표 맨 하단의 선물환 순매도 동향을 보면, 우리나라는 지난 7년간 매해 쉬지않고 선물환 순매도가 우위를 보이고 있습니다.   이와 같은 상태에서 선물환 시장에서 매도의 크기를 줄이는 것입니다. 기존에 존재하던 매수, 매도가 상호작용을 하면서 형성해온 것이 가격, 즉 우리나라의 환율입니다.여기서 매도의 크기가 갑자기 줄어들면 어떻게 될까요? 당연히 환율이 올라가게 될 것입니다.    저는 이번 정부의 조치가 명시적인 취지와는 달리 우리나라의 환율을 폭등시키는 조치가 될 것으로 생각합니다. (저는 지금 사실 관계가 그렇다고 주장하는 것이 아니라 저 혼자만의 헛된 생각을 늘어놓아보는 것 뿐이니, 그냥 저 사람은 저런 식으로도 생각하는구나, 하고 참고만 하십시오.)