중국 주가와 상관관계가 높아진 우리 주가
올해 들어 지난 주말(8월 2일)까지 일본 주가가 34% 급등했고, 미국 주요 주가지수도 16% 이상 상승했다. 그러나 중국 주가가 10% 하락하는 가운데, 우리 주가(KOSPI 기준)도 4% 떨어졌다. 우리 주가가 이처럼 부진을 면치 못한 것은 상대적으로 긴축적인 통화정책과 수출의 높은 중국 의존도 때문으로 판단된다. 4분기에는 중국 경제의 경착륙 우려가 다소 줄어들면서 우리 주가가 오르겠지만, 중장기적으로 중국 주가와 더불어 일정 범위 내에서 조정을 보일 가능성이 높아 보인다.
경기 회복 속도로 보면 우리 주가 올라야
2008년 미국에서 시작된 금융위기는 전 세계 경제를 침체에 빠뜨렸다. 금융위기 1년 후에 우리나라와 미국의 국내총생산(GDP)이 4% 감소했고, 일본의 GDP는 8%나 줄었다. 그러나 그 이후 미국과 일본 등 선진국의 재정 확대정책과 과감한 통화정책으로 경제가 회복세를 보였다. 올해 2분기 현재 우리나라 GDP는 경제위기가 시작되었던 2008년 2분기보다 14% 증가했고, 같은 기간 미국 GDP도 4% 성장했다. 일본 GDP는 가까스로 위기 이전 수준을 되찾아 가고 있다. 우리 경제가 가장 빨리 성장한 것이다. 올해 들어서도 2분기까지 우리 GDP가 지난해 4분기에 비해 1.9% 증가한 반면, 미국은 0.7% 증가에 그쳤다. 물론 우리 경제가 미국과 일본 등 성숙 단계에 있는 경제가 아니기 때문에 그들보다 더 빠른 속도로 성장한 것은 당연하다.
우리나라 통화정책, 상대적으로 긴축
우리 경제가 미국과 일본보다 더 빨리 성장하고 있음에도 불구하고 오히려 주가는 하락하고 있다. 그 이유를 우선 통화정책의 차이에서 찾을 수 있을 것이다. 2008년 금융위기를 극복하기 위해서 미국은 연방기금금리를 0~0.25%로 인하한 것도 모자라 세 차례의 걸쳐 양적 완화를 단행하면서 과감하게 통화공급을 늘렸다. 일본중앙은행도 올해 들어서는 소비자물가 상승률이 2%에 이를 때까지 통화를 무한정 풀기로 했다.
올해 5월까지 미국의 본원통화가 2007년 12월 말보다 3.8배 증가했는데, 같은 기간 우리나라 본원통화는 1.8배 늘어나는 데 그쳤다. 올해 들어서도 미국의 본원통화가 16% 증가했는데, 우리나라는 5% 늘었다. 일본의 본원통화는 같은 기간 17% 증가했고, 최근에는 통화정책을 보다 더 적극적으로 운용하면서 7월까지는 29%나 폭증했다.
이런 통화정책의 차이가 주가에 다른 영향을 주었던 것으로 판단된다. 특히 아래 <그림 4>에서 볼 수 있는 것처럼 미국의 주가가 연일 사상 최고치를 경신하면서 경기 회복속도에 비해 더 빠르게 상승하고 있는데, 이는 적극적 통화 공급에 따른 풍부한 유동성 때문일 것이다. 물론 머지 않아 주가가 조정을 보이면서 경기와 보조를 맞출 가능성은 높다. 주인과 함께 산책 나온 개(주가)가 주인(경기)을 너무 앞질러 갔을 때, 뒤를 돌아보고 주인에게 되돌아 가는 법이다.
기준금리 동결 예상
우리나라 통화정책 당국이 당분간 미국이나 일본 중앙은행처럼 통화정책을 적극적으로 운용할 가능성은 낮다. 당장 이번 주에도 금융통화위원회가 열려 8월 통화정책 방향을 결정한 것인데, 기준금리를 동결할 전망이다.
기준금리를 결정하는 데 있어서 가장 중요하게 보는 지표 중 하나가 국내총생산 갭(GDP Gap, 실제와 잠재 GDP 차이)인 것으로 알려졌다. 2012년 이후 우리 경제가 잠재 GDP 수준 이하로 성장하고 있다. GDP 갭이 아직도 마이너스 상태에 있지만, 올해 들어 경기 회복에 따라 그 갭이 점차 축소되고 있다. 이런 상황에서 금융통화위원회 위원들이 금리 인하를 주장할 가능성은 낮다. (물론 필자는 여기에 글을 기고하면서 다른 견해를 여러 차례 피력했다. 중장기적으로 볼 때 우리 경제가 인플레이션보다는 디플레이션을 겪을 가능성이 더 높기 때문에 보다 더 적극적인 통화정책을 권유하고 있다. “디플레이션을 더 걱정해야”, 2013.4.22. 참조)
결국, 한국은행이 미국이나 일본 중앙은행처럼 적극적으로 돈을 풀어 주가가 오를 가능성이 매우 낮다는 것이다. 본원통화 증가도 지지부진한 데가 통화승수마저 낮아지고 있다. 예를 들면 총통화(M2)의 통화유통속도(=M2/본원통화)가 2008년 7월에는 27.8이었는데, 올해 5월에는 20.9로 크게 하락했다. 아래 그림에서 볼 수 있는 것처럼 외국인이 주식을 22조 원 정도 샀던 2010년을 제외하면 주가는 통화증가율과 거의 같은 방향으로 움직이고 있다.
한중 주가 상관관계 높아져
앞서 살펴본 것처럼 우리나라 통화정책의 상대적 긴축은 미국이나 일본에 비해서 우리 주가가 오르지 못한 이유 중 하나이다. 또 다른 주가 부진 원인은 우리 경제의 중국 의존도가 커진 데도 있을 것이다. 2010년 이후 우리 수출에서 중국이 차지하는 비중이 25%이고 홍콩을 포함하면 30%를 넘어서고 있다. 올해 7월까지 미국으로 수출 비중은 11%로 2000년 22%에 비해 절반 이하로 떨어졌다.
중국이 10% 이상의 고성장을 하면서 우리 수출과 경제성장에 크게 기여했다. 그러나 <부록>의 글에서 볼 수 있는 것처럼 중국 경제성장이 한 단계 둔화되는 과정에서 중국 경제는 우리에게 부정적 영향을 줄 것이다. 그러나 중국이 구조조정을 하는 과정에서 우리는 큰 투자수익을 얻을 수도 있다. 우리가 1997~1998년 이른 바 ‘IMF’ 경제위기를 겪으면서 구조조정을 할 때, 외국인들이 우리나라에 큰 돈을 벌어간 것과 같은 방법으로 말이다.
우리 경제의 중국 의존도가 더 커지다 보니 주식시장도 이에 영향을 받고 있다. 아래 그림에서 볼 수 있는 것처럼 우리 주가는 2009년에서 2011년 5월 초까지 미국 주가와 같이 상승했다. 그러나 그 이후에는 미국 주가가 지속적으로 상승하고 있음에도 불구하고 우리 주가는 중국 주가와 더불어 조정 양상을 보이고 있다. 중국 경제의 경착륙 가능성에 대한 불안이 높아졌고, 대중 수출 의존도가 높은 우리 경제도 영향을 받을 것이기 때문이다.
실제로 상관관계를 분석해보면 최근으로 올수록 우리 주가가 미국보다는 중국 주가와 상관계수가 높게 나타나고 있다. 주가 상승기간(2009.12~2011.5.2)에는 우리와 미국 주가 사이에 상관계수가 0.96으로 매우 높았다. 그러나 우리 주가가 조정을 보일 때(2011.5.3~2013.8.2)는 미국 주가와의 상관계수가 0.23으로 크게 낮아졌다. 이와는 달리 우리와 중국 주가의 상관계수는 같은 기간 0.48에서 0.40으로 유사한 수준을 보이고 있다. 그러다가 올해 들어 8월 2일까지 우리와 미국 주가 사이에 상관계수가 마이너스(-) 0.50으로 역전되었다. 미국 주가가 오르는 동안 우리 주가는 떨어진 것을 의미한다. 그러나 올해 중국 주가와 상관계수는 0.79로 더 올라갔다. 중국에 대한 수출 의존도가 높은 만큼 앞으로도 이런 현상은 더 심화될 전망이다.
올해 4분기에는 중국 경제의 경착륙 가능성에 대한 과도한 우려가 다소 줄어들면서 우리와 중국 주가가 같이 오를 전망이다. 그러나 아랫글에서 볼 수 있는 것처럼 중장기적으로 우리와 중국 주가가 일정한 범위 내에서 조정을 보일 가능성이 높다.
<부록> 신흥국의 경제위기 진원지 중국?(*)
최근 크리스틴 라가르드 국제통화기금(IMF) 총재는 신흥국발 경제위기를 경고했다. 되돌이켜보면 거의 10년마다 글로벌 경제에서 위기가 발생했다. 1987년에 미국의 ‘블랙 먼데이’로 선진국에서 금융위기가 있었고, 1997년에 우리나라를 비롯한 아시아 신흥국가들이 외환위기를 겪었다. 그리고 2008년 미국의 ‘서브프라임 모기지 사태’에서 시작한 글로벌 금융위기는 아직도 진행형이다. 10년 주기로 보면 2018년 전후에 경제위기가 또 올 수 있는데, 라가르드 총재는 그 위기의 진원지를 신흥국 중에서도 고성장을 했던 브릭스(BRICs)로 보고 있는 것 같다. 특히 중국이 위기의 중심일 가능성 높다는 시각도 있다.
중국경제 10%에서 7% 안팎으로 성장 둔화
중국이 자본주의 경제에 편입했던 1978년에서 2010년까지 33년 동안 중국 경제는 연평균 10%라는 매우 높은 성장을 달성했다. 세계 경제사에 전례가 없을 정도로 이처럼 높은 성장을 달성할 수 있었던 것은 생산 요소 가격이 매우 저렴했기 때문이었다. 중국 정부는 저금리 자본을 산업에 할당했다. 공장용 토지 가격은 매우 낮았다. 가격을 통제하면서 싼 에너지를 산업 현장에 제공했다. 여기다가 농촌에서 도시로 몰려든 풍부한 저임금 노동력이 있었다.
그러나 이제 생산 요소들의 가격이 올라가고 있다. 우선 근로자의 임금이 빠른 속도로 상승하고 있다. 지난 30년 동안 ‘한 자녀 갖기 운동’으로 노동인력 비중도 머지않아 정점을 지날 것이다. 토지도 점차 희소해지고 그 가격도 오르고 있다. 정부도 더 이상 기업에 신용을 싸게 공급하지 않을 것이다. 에너지와 유틸리티 가격도 자유화하고 있다. 또한, 도로•항만•건설 등 사회간접자본에도 과거처럼 대규모로 투자하지는 않을 것이다.
한편 수요 측면에서도 중국 경제가 계속 두 자릿수 성장을 하기 어려운 환경이 전개되고 있다. 1990년대 중반부터 정보통신혁명으로 미국 경제가 높은 성장을 하는 과정에서 가계는 소비를 크게 늘렸다. 중국은 낮은 임금을 바탕으로 물건을 값싸게 생산해서 미국 소비자들에게 팔았다. 중국 생산자들이 미국 소비자들의 욕구를 충족시키는 과정에서 중국은 미국으로부터 큰돈을 벌어들일 수 있었다.
그러나 2008년 금융위기를 겪으면서 미국 가계가 디레버리징을 하고 있다. 가처분소득에서 가계 부채가 차지하는 비중이 줄어들고 있는 것이다. 가처분소득이 어느 정도 증가한 탓도 있지만, 가계 부채 규모 자체도 감소하고 있다. 미국 소비자들이 더 이상을 돈을 빌려 소비를 하지 않는다는 것이다. 여기다가 중장기적으로 위안화 가치는 오르고 미 달러 가치는 떨어지는 추세에 있기 때문에 미국 가계의 중국 상품에 대한 수요도 둔화될 가능성이 높다. 또한, 중국의 최대 수출 지역인 유로 경제가 국가채무위기와 함께 경기침체를 겪고 있다. 선진국의 낮은 경제성장으로 중국의 수출 증가율이 둔화될 수밖에 없을 것이다.
고성장의 후유증 심각
중국 경제가 그동안 고성장을 했던 것은 수출과 더불어 투자가 크게 늘었기 때문이었다. 우선 총 고정투자가 국내총생산(GDP)에 차지하는 비중이 1990년에 35%였으나, 2005년에는 42%까지 상승했다. 2008년 미국에서 시작된 글로벌 금융위기를 극복하는 과정에서 중국 정부는 투자를 더 늘려 경기를 부양해야 했고, 2011년에는 이 비중이 48%까지 상승하면서 사상 최고치를 기록했다. 그러나 이제 각 산업에서 과잉투자 문제가 심각하게 발생하고 있다. 더 이상 투자 중심으로 중국 경제가 고성장을 이어갈 수 없게 되었다.
소비가 증가하지 않으면 중국 경제는 경착륙할 것이다. 이를 우려해 중국 정부는 소비 중심으로 경제성장을 유도하고 있다. 소비가 늘어날 이유를 여러 가지 측면에서 찾을 수 있다. 세계 역사를 보면 1인당 국민소득이 3,000달러를 넘어서면 서서히 소비 주체로 등장한다. 중국의 1인당 국민소득이 2008년에 이미 3,000달러의 벽을 넘어섰고, 지난 해에는 5,000달러를 웃돌았다. 중국 정부는 낮은 소비 지출이 사회보장제도의 미비에 기인한 것으로 판단하고 전 국민에게 의료보험 가입을 유도하고 있다. 또한, 위안화 강세도 소비를 증가시키는 요인으로 작용할 것이다.
투자와 수출 중심으로 성장했던 중국 경제가 앞으로는 소비 중심으로 성장 축이 바뀔 가능성이 높아졌다. 그러나 소비 증가 추세는 완만하게 진행될 것이다. 정부가 국영기업에 투자하라고 하면 기업은 곧 투자지출을 늘렸으나, 정부가 가계 소비지출을 강제할 수는 없기 때문이다. 이 과정에서 투자와 수출이 소비 증가보다 더 빠르게 위축되면 중국 경제성장률은 크게 떨어질 가능성이 높다.
그러나 보다 근본적으로는 위안화 가치와 금리 상승은 중국 경제 성장의 질을 변화시킬 것이다. 위안화 가치 상승으로 경쟁력이 없는 수출 기업은 점차 퇴출될 것이다. 금리자유화에 따른 금리 상승도 기업의 구조조정을 촉진시킬 것이다. 이 과정에서 부실이 드러나고 이들이 누적적으로 쌓이다 보면 나중에 중국 경제가 위기를 겪을 가능성도 배제할 수 없다.
최근 문제가 되고 있는 ‘그림자 금융’이 그 중 하나다. 그림자 금융이란 여신(혹은 대출) 계정에는 포함되지 않으나 신용중개기능이 가능한 금융기관을 통해 조달되는 방식의 대출을 통칭한다. 중국의 그림자 금융 규모는 24~26조 위안(한화 4,300~4,700조 원)으로 추정되는데, 중국 국내총생산(GDP)의 절반 수준이다. 그림자 금융의 상당부문이 자금조달이 어려운 중소형 민영기업에 대출되었기 때문에 부실 가능성이 높다. 최근 피치, S&P, 무디스와 같은 세계적 신용평가기관들이 중국의 신용등급을 하향 조정하거나, 금융시스템의 위험성을 경고하고 있다.
중국에서 투자기회 찾아야
중국은 우리의 수출 중 25%를 차지하고 있는 최대의 수출 시장이다. 중국 경제가 어려워지면 그만큼 우리 경제도 악영향을 받을 수밖에 없을 것이다. 그러나 중국이 구조조정을 겪는 과정에서 다양한 투자기회가 생길 것이다.
중국 경제가 우리와 비교할 수 없을 정도로 크기 때문에 우리 경제와 같은 성장경로를 따를 가능성은 낮다. 그러나 우리가 일본의 경제성장 경험에서 교훈을 얻을 수 있었던 것처럼, 우리 경제의 과거를 보면서 중국의 미래를 전망하는데 어느 정도의 실마리는 찾을 수 있을 것이다.
우리 경제는 1981년부터 올림픽을 개최했던 1988년까지 연평균 10%라는 매우 높은 성장을 했다. 그러나 올림픽 개최 이후, 1989년부터 국제통화기금(IMF) 관리체제를 겪었던 1997년까지 경제 성장률은 연평균 7%로 떨어졌다. 1990년대 들어 세계 경제성장률이 낮아지고 우리 수출 증가세도 둔화되었기 때문이었다. 총수출이 GDP에서 차지하는 비중이 1987년에 38%였으나 1993년에는 26%까지 하락했다. 이에 따라 우리 정부는 1990년 주택 2백만 호 건설 등 내수 부양책으로 대응했고, 고정자본형성이 GDP에서 차지하는 비중이 1988년 29%에서 1996년에는 37%까지 상승했다.
또한, 올림픽 개최 이후 우리 가계의 한계 소비성향이 증가하는 가운데, 소비지출도 늘었다. 소비의 GDP 비중이 1988년 49%에서 1997년에는 54%까지 증가했다. 이런 과정에서 총투자율이 총저축률보다 높아지면서 경상수지 적자가 누적적으로 쌓였다. 또한, 이 기간 동안에 지속적인 원화 가치 상승과 금리자유화 진행에 따른 고금리가 경제성장을 둔화시켰다. 고속 성장 과정에서 쌓인 부실이 드러났고 우리는 1997년에 이른바 ‘IMF 경제위기’를 겪었다. 2017년 전후에 중국이 이와 같은 상황에 직면할 가능성이 높다.
1997년 우리가 경제위기를 경험하는 동안 외국인들이 우리 자산을 헐값에 매입해서 엄청난 돈을 벌어갔다. 중국은 부실을 처리하는 과정에서 일부 은행을 민영화하고, 회사채시장 등 직접금융시장을 육성할 전망이다. 또한, 중국이 위안화의 국제화를 추진하는 과정에서 자본시장도 개방할 것이다. 우리가 위기를 겪을 때, 외국인이 우리나라에서 큰돈을 벌어간 것처럼, 우리도 중국에서 돈을 벌 수 있는 기회를 찾아야 할 것이다.
(*) 한경비지니스, 2013.7.29
