원화·엔화 가치 동시 폭락시킨 또다른 범인?…새로운 '달러 블랙홀' [글로벌 머니 X파일]

원화·엔화 가치 동시 폭락시킨 또다른 범인?…새로운 '달러 블랙홀' [글로벌 머니 X파일]

김주완2025. 11. 19. 07:02

 

 

스콧 베센트 미국 재무장관이 지난 5일 미국 백악관에서 기자들과 대화하고 있다. 로이터연합뉴스

 

최근 아시아 지역 중심으로 외환시장이 이례적으로 요동치고 있다는 분석이 나온다. 보통 미국 중앙은행(Fed)이 기준 금리를 인하하면 미국 달러의 강세 압력은 약해지고, 일본 엔화와 한국 원화 등 신흥국 통화는 약세 완화 요인으로 작동한다. 하지만 최근 원화와 엔화 가치가 동시에 급격히 떨어졌다. 반면 달러 가치를 보여주는 달러 인덱스(DXY)는 100 안팎으로 비교적 안정적인 모습이다. 이런 이례적인 움직임의 요인 중 하나가 최근 미국 단기 자금 시장의 변화라는 분석이 나온다.

 

미국 단기자금 시장의 변화

 

19일 로이터통신에 따르면 미국 중앙은행은 지난달 29일 2회 연속 0.25% 금리 인하를 단행하며 목표 금리를 3.75~4.00%로 낮췄다. 하지만 글로벌 시장의 반응은 예상과 달랐다. 한국 원화 환율은 지난 13일 장중 1470원까지 치솟으며 7개월 만에 최고치를 경신했다. 일본 엔화는 18일 기준 155엔에서 약세 압력을 받았다. 같은 기간 달러 인덱스(DXY)는 99.57로 비교적 안정적인 모습을 보였다.

 

이런 글로벌 외환 시장의 변동 요인으로 미국 단기자금 시장 변화가 지목된다. Fed의 의도와 무관하게 발생한 이른바 '숨겨진 달러 긴축'이 글로벌 달러 헤지 비용의 급격한 상승을 촉발했고, 그 충격이 저금리 통화(엔화), 원화 등에 집중됐다는 분석이다.

 

최근 미국 금융 시스템에서 눈에 띄지는 않지만 중요한 변화가 나타났다. Fed가 운용해 온 이른바 '역레포(RRP)' 잔액이 사실상 소멸하면서 단기 자금 시장의 구조가 뒤틀리는 현상을 보였다. 역레포(RRP·Reverse Repurchase Agreement)는 Fed가 금융기관들로부터 초과 자금을 받아들이는 제도다. 역레포(RRP)는 2008년 금융위기 이후 양적완화로 시장에 풀린 막대한 유동성을 흡수하는 ‘안전판’ 역할을 해왔다.

 

쉽게 말해 시중에 너무 많은 돈이 풀려 있을 때 Fed가 일부를 잠시 회수해 금융 시스템의 안정성을 유지해 왔다. 특히 Fed가 자금을 줄여나가는 양적긴축(QT) 상황에서 시장에 갑작스러운 충격이 생기지 않도록 자금 흐름을 조절하는 ‘완충재’ 역할을 해왔다.

 

2023년 말만 해도 이 역레포에 예치된 돈이 2조 달러로 가장 높은 수준이었다. 머니마켓펀드(MMF)가 여유 자금을 잠시 맡기는 거대한 저수지로 기능했다. 하지만 이 저수지는 Fed의 양적 긴축(QT)과 미국 재무부의 단기국채(T-bill) 발행 증가가 맞물리며 빠른 속도로 말라갔다.

 

시중의 자금이 역레포보다 더 수익률이 높은 미국 정부의 단기 국채(T-bill) 쪽으로 이동했기 때문이다. 지난 17일에는 RRP 잔액은 31.7억 달러로 역대 최저 수준으로 떨어졌다. 업계에선 사실상 ‘제로’ 상태에 도달했다고 봤다. 이를 유동성 정상화 과정의 하나라고 볼 수도 있다.

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하지만 시장의 체감은 달랐다. 완충 장치가 사라지면서 금융 시스템은 충격을 흡수할 여력을 급격히 잃게 된 것이다. 역레포의 자금이 거의 바닥났다는 것은 금융 시장에서 갑작스러운 위기가 발생했을 때 유동성(돈)이 부족해질 가능성이 더 커졌다는 뜻이다.

과거에는 Fed가 양적긴축(QT)으로 시장에 돈을 줄여도 역레포에 묶여있던 돈이 다시 시중으로 흘러나와 충격을 완화했다. 하지만 이제는 이 돈이 거의 남지 않았기 때문에 앞으로는 Fed가 양적 긴축을 계속하면 곧바로 은행들이 가진 여유 자금(지급준비금)이 줄어들 수밖에 없는 상황이 됐다.

 

과거에는 단기국채 발행이 늘어나거나 시장에 스트레스가 발생해 단기 유동성 수요가 커지면, RRP가 사실상 완충장치 역할을 하며 시장의 충격을 흡수했다. 그러나 지금은 상황이 달라졌다. RRP 규모가 크게 줄어 같은 충격이 발생해도 그 부담이 고스란히 은행의 지급준비금 감소로 이어지기 쉽다는 분석이 나온다.

 

시장에선 즉각 경고음이 울렸다. 미국 투자 컨설팅업체 '세이지 어드바이저리'는 지난 9월 보고서에서 “RRP가 거의 고갈된 상황에서 단기국채(T-bill) 발행 증가는 은행 지급준비금을 직접 감소시키며 금융 시스템의 유동성을 빠르게 고갈시키는 요인이 된다”고 지적했다. 이는 단기자금 시장의 변동성이 앞으로 훨씬 더 커질 수 있다는 의미다.

 

그 여파는 주요 금리 지표에서도 확인됐다. 지난 9월 이후 미국 단기 자금시장의 기준 금리인 SOFR(담보부 일일물 조달금리)이 연준의 정책금리 지표(EFFR)를 웃도는 ‘금리 역전 현상’이 나타난 것이다. 지난 17일 기준, 두 금리의 스프레드(차이)는 0.05%까지 확대됐다.

 

원래 담보가 있는 SOFR은 무담보 금리인 EFFR보다 낮게 형성되는 것이 일반적이다. 하지만 시장 전반의 현금 부족이 심화하면서 상황이 뒤바뀐 것이다. 민간 레포(Repo) 시장에서 현금 수요가 늘어나면서 이른바 ‘한계적 현금’을 확보하기 위해 더 높은 금리를 지불하는 사례가 점차 증가하고 있다.

 

시중에서 당장 필요한 현금을 구하기 어려워지면서 기업과 금융기관이 현금을 빌리기 위해 이전보다 비싼 대가를 치르는 상황이 됐다. 이는 잇따른 단기국채(T-bill) 발행으로 시중 유동성이 흡수되고, 한때 풍부한 현금 공급원 역할을 했던 RRP 잔고가 빠르게 감소하면서 시장 참가자들 사이에서 현금 확보 경쟁이 치열해진 데 따른 결과로 분석된다.

 

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뉴욕 연은의 로베르토 페를리 시스템 공개시장계정(SOMA) 매니저는 지난 12일 “RRP가 고갈된 뒤로 레포 금리는 지급준비금 금리(IORB)보다 계속해서 높게 형성되고 있다”며 “이제 레포 금리는 시장에서 추가 현금을 끌어오기 위해 더 의미 있게 상승할 수밖에 없는 구조로 바뀌었다”고 평가했다.

 

전문가들은 이 현상이 단순히 기술적 이유로 금리가 일시적으로 뒤틀린 것이 아니라, 금융 시스템 전반에 구조적 부담을 주는 신호라고 지적한다. Fed가 제시하는 기준 금리가 실제 시장에서 달러를 조달할 때 적용되는 금리(SOFR)를 더 이상 제대로 설명하지 못하게 됐다는 것이다.

 

이에 따라 금융기관들은 더 비싼 금리를 기준으로 자금 조달 계획과 헤지 전략을 세워야 하는 처지에 놓였다. 결과적으로 Fed가 공식적으로는 금리를 올리지 않았지만 시장에서는 사실상 추가적인 긴축 효과가 누적되는 ‘숨겨진 긴축’이 지속되고 있다는 분석이 힘을 얻게 됐다. 

 

페를리 매니저는 “레포 금리의 상승은 지급준비금이 더 이상 충분하지 않다는 강력한 증거”라고 지적하며 미국 달러 자금시장이 구조적 긴장 상태에 접어들었다고 설명했다.

 

미국 국채의 새로운 수요

 

미국 단기국채(T-bill) 규모 커진 이유가 따로 있다는 분석이 나온다.  미국 재무부의 재정 전략과 최근 제도권에 편입된 스테이블코인 산업이 결합한 결과라는 의견이다. 

 

현재 미국 정부는 37조 달러에 이르는 사상 최대 규모의 부채와 맞서고 있다. 이를 메우기 위한 자금 조달의 압박을 해결해야 한다. 문제는 금리다. 미국 국채 10년물 금리가 연 4%대를 기록하는 고금리 환경에서 중장기 국채를 발행하면, 높은 이자 비용을 장기적으로 떠안아야 한다. 미국 정부가 꺼낼 수 있는 카드는 제한적일 수밖에 없다.

 

최근 미국 재무부가 선택한 해법은 전통적 방식과 달랐다는 분석이다. 중장기채 발행은 묶어두거나 최소화했다. 대신 만기 1년 이하의 단기국채(T-bill) 발행을 대폭 늘리는 방향으로 선회한 것이다. 풍부한 단기 자금이 머물던 머니마켓펀드(MMF)를 정면으로 겨냥했다.

 

이 전략은 RRP(역레포) 잔고가 빠르게 고갈된 뒤 갈 곳을 잃은 자금이 단기국채(T-bill)로 그대로 유입되도록 했다. JP모간은 단기국채(T-bill) 순 발행 규모가 올해 3440억 달러에서 내년 5550억 달러로 급증할 것으로 전망했다.

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스콧 베센트 미국 재무장관은 지난 12일 뉴욕 연은이 주최한 '미 국채시장 콘퍼런스' 연설에서 "빌(T-bill) 발행은 '쇼크 흡수기(shock absorber)'"라며 "머니마켓펀드와 스테이블코인 수요를 주시하고 있다"고 밝혔다.

 

이 전략은 글로벌 금융 시스템 전체에 영향을 미쳤다. 단기자금 시장에서 정부가 대규모로 유동성을 거둬들이자, 민간이 활용할 수 있는 달러 유동성은 메말랐다. 정부의 자금조달은 순조로워졌지만, 동시에 금융시장 곳곳에서 ‘유동성 부족’이라는 부작용이 퍼져나가기 시작한 것이다.

 

미국 재무부가 이런 전략을 밀어붙일 수 있었던 이유는 목표 물량을 해결할 강력한 수요처가 생겼기 때문이라는 분석이다. 'GENIUS Act'로 제도권에 편입된 스테이블코인 산업이 대표적이다. 해당 법은 스테이블코인 발행사에 발행량과 동일한 준비금을 보유하도록 요구했다. 해당 준비금 중 하나가 단기국채(T-bill)였다. 결과적으로 스테이블코인 발행사는 미국 단기국채의 ‘적극적 구매자’가 된 셈이다.

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해당 시장은 이미 거대한 미국 국채 수요처로 성장했다. 이달 기준 스테이블코인 시장 규모는 약 3000억 달러에 달한다. 그중 테더는 홀로 1200억 달러 이상의 미 국채 관련 자산을 보유하고 있다고 공개했다. 테더는 단일 기관 기준으로 전 세계 국채 보유 상위권에 오를 만큼 규모를 키웠다.

 

베센트 장관은 지난 12일 "스테이블코인 시장은 10년 안에 10배 성장할 수 있다"며 "우리는 머니마켓펀드와 스테이블코인 시장의 성장을 면밀히 모니터링하고 있고 둘 다 단기국채(T-bill)의 큰 투자자”라고 밝혔다.

 

BofA 증권의 마크 카바나 금리전략대표도 "미국 재무부가 단기물 위주로 발행을 전환한 것은 스테이블코인 자금 유입이라는 새로운 수요처가 받쳐주고 있기 때문"이라며 "스테이블코인 덕분에 베센트 재무장관이 단기물로의 발행 축소 전환에 자신감을 가질 수 있었다"고 분석했다.

 

스티븐 마이런 Fed 이사도 지난 7일 BIS 연설에서 "스테이블코인이 미국 T-bill 수요를 이미 증가시키고 있다"며 "다른 모든 조건이 같다면, 이 새로운 수요는 미국 정부의 차입 비용을 낮춘다"고 분석했다.

 

스테이블코인 효과 논란

 

스테이블코인이 미국 국채 단기물(T-bill) 시장에 미치는 영향에 대해선 논란도 있다. 이 시장만 보면 긍정적 효과는 분명하다. 스테이블코인이 미국 정부의 차입 비용을 낮추는 역할을 하고 있다. 국제결제은행(BIS)이 올해 발표한 워킹페이퍼에 따르면, 약 35억 달러 규모의 자금이 스테이블코인으로 유입될 경우 10일 이내에 3개월물 단기국채(T-bill) 금리가 2~2.5bp 하락하는 효과가 관찰됐다. 새로운 수요가 정부의 단기 차입 비용을 끌어내리는 구조다.

 

하지만 반론도 만만치 않다. IMF가 지난달 발간한 '크립토 모니터'에 따르면 스테이블코인의 단기국채(T-bill) 보유량이 전체 발행 잔액의 2.1% 수준에 불과하다고 지적했다. 이는 전체의 40%를 보유한 머니마켓펀드(MMF)에 비하면 극히 작다. 스테이블코인의 영향력이 과장됐을 수 있다는 주장이다.

 

이에 대한 반론도 있다. 스테이블코인은 'GENIUS Act' 규제로 시장 금리와 무관하게 단기국채(T-bill) 등을 의무적으로 매입해야 한다. ‘가격 비탄력적 수요처’로 자리 잡았다는 분석이다. 스테이블코인이 향후 단기국채 물량의 가격을 결정하는 핵심 ‘한계 구매자’가 될 수 있다는 의견도 있다. 이렇게 되면 실제 시장 금리에 상당한 영향을 미치게 된다.

 

이 지점에서 이른바 ‘숨겨진 긴축'이라는 역설이 나온다는 분석이다. 미국 정부는 스테이블코인을 활용해 차입 비용을 낮추는 데 성공했다. 하지만 그 과정에서 외부 효과가 발생했다. 스테이블코인 준비금으로 흘러 들어가는 자금은 결국 은행 예금이나 다른 민간 자산에서 빠져나올 수 있기 때문이다. 스테이블코인과 단기 국채(T-bill) 중심 구조가 장기적으로 은행 신용을 잠식할 수 있는 구조적 리스크가 될 수 있다.

 

캔자스시티 연준의 이코노미스트 스테판 재위츠는 지난 8월 보고서에서 “스테이블코인이 국채 수요를 끌어올리는 만큼, 해당 자금은 기존의 다른 용도(실물 경제로 들어가는 대출 등)에서 이동할 수밖에 없다”고 분석했다.

 

미 재무부는 낮은 조달 비용을 얻었다. 하지만 그 대가로 민간 금융 시장의 유동성이 대규모로 단기국채(T-bill)라는 ‘유동성 블랙홀’로 빨려 들어갔다는 것이다. 그 여파는 민간 레포 시장(SOFR)으로 전이되며 자금 경색과 금리 상승이라는 형태로 나타났다. 미국 정부의 재정 건전성 확보 전략이 민간 부문의 금융 여건을 악화시키는 메커니즘으로 작동하게 됐다는 것이다.

 

 글로벌 환율 시장 '흔들'

 

미국의 기준 금리성 지표인 SOFR(담보부 하루물 금리)의 구조적 상승은 세계 금융시스템에도 영향을 미쳤다. SOFR는 전 세계가 달러를 빌릴 때 적용되는 주요 ‘기준 비용’ 중 하나다. 이 때문에 이 금리가 뛰면 글로벌 투자자들과 기업이 부담해야 할 달러 헤지 비용도 함께 상승한다. 그 결과 그동안 낮은 금리를 바탕으로 이뤄져 왔던 글로벌 캐리 트레이드의 구조가 흔들리고, 특정 통화에도 큰 충격이 가해지고 있다.

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SOFR가 오르자 시장은 즉각 반응했다. 크게 두 가지 흐름이 나타났다. 우선 달러 캐리 트레이드의 청산이다. 특히 금리가 낮은 엔화(JPY)를 빌려 미국 자산에 투자하는 대표적 전략이 타격을 받았다. 미국 금리에서 일본 조달 금리와 환 헤지 비용을 뺀 기대수익이 줄거나 아예 마이너스로 전환되면서, 투자자들이 이 전략을 접기 시작한 것이다.

 

다음은 비은행 금융기관(NBFI)의 환 헤지 비용 급등이다. 일본·한국의 연기금이나 보험사처럼 해외 자산을 대규모로 운용하는 기관들은 환율 변동 위험을 줄이기 위해 FX 스와프를 대량으로 사용한다. FX 스와프 시장은 서로 다른 통화를 일정 기간 교환하고, 만기 시 다시 원래 통화로 되돌리는 계약이 이뤄지는 국제 금융시장을 뜻한다. 주로 환율 변동 위험을 관리하거나 단기 자금 조달을 위해 활용된다.

 

이 시장에서 참가자들은 보통 달러, 엔, 유로, 원화 등 주요 통화를 대상으로 자금을 교환한 뒤, 약정된 기간 금리 차이에 따라 비용을 지불하거나 이자를 받는다. 특히 해외 자산을 대거 보유한 연기금·보험사 같은 기관투자가들은 환위험을 줄이기 위해 FX 스와프를 꾸준히 이용한다. SOFR 상승은 이 스와프의 롤오버 비용, 즉 헤지를 유지하는 데 드는 비용을 밀어 올려 이들 기관의 부담을 크게 키웠다.

 

최근 9~11월에 달러 강세 정도를 나타내는 달러 인덱스(DXY)는 큰 움직임 없이 횡보했다. 그러나 같은 기간 엔화 환율은 155엔대까지 급등하며 급격한 약세를 보였다.

 

유로화 등 주요 통화는 물가 안정과 유럽중앙은행(ECB)의 금리 동결로 비교적 안정됐지만, 엔화만 크게 흔들린 것이다. 엔화가 글로벌 캐리 트레이드의 핵심 조달 통화였기 때문이다. SOFR 상승은 캐리 트레이드의 매력을 떨어뜨렸고, 이는 곧바로 엔화 약세 압력으로 이어졌다는 분석이다.

 

SOFR 상승의 충격은 신흥국에서 더 크게 증폭된다. IMF는 지난달 보고서를 통해 “거시 불확실성 확대는 자금 조달 비용을 높이고 환율 변동성을 키운다”고 경고했다. 특히 해외 자산 비중이 높고, 환 헤지를 많이 수행하는 국가일수록 충격이 집중될 가능성을 지적했다. 이는 한국 등의 비은행 금융기관(NBFI)의 해외투자·헤지 규모가 큰 국가들에 대한 직접적 경고이기도 하다.

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국제결제은행(BIS) 역시 NBFI가 FX 스와프 시장을 통해 헤지를 실행하는 과정이 이미 글로벌 금융 시스템의 핵심 연결고리가 되었다고 지적했다. NBFI가 국경 간 투자에서 환 헤지를 위해 FX 스와프를 대규모로 사용하는 구조가 SOFR 상승과 같은 외부 충격에 취약해질 수 있다.

 

아시아 시장의 달러 자금 압박이 강해지자 아시아 지역의 중앙은행들도 대응에 나섰다. 인도중앙은행이 역외 NDF 시장에 직접 개입해 변동성을 억제하거나, 홍콩통화청이 ‘스와프 커넥트’를 통해 위안화 유동성을 확대한 것이 대표적이다. 모두 목표는 하나다. 비싸진 달러 유동성 의존도를 줄이고 새로운 펀딩 구조를 마련하려는 시도다.

 

SOFR의 구조적 상승은 단순한 금리 변화가 아닐 수 있다. 전 세계 금융시장 구조에 ‘숨겨진 긴축’을 가하는 요인으로 작용할 수 있다는 지적이다. 이는 캐리 트레이드, NBFI의 헤지 비용, 신흥국 환율 안정성 등 글로벌 금융의 여러 축을 동시에 흔들며 각국 정책당국의 대응을 촉발하고 있다. 한국 원화는 최근 1475.3원까지 급등하며 엔화와 최대 피해자가 됐다는 의견이 있다. 다만 각국의 관세·무역 구조 변화, 통화정책 차이, 정치·재정 리스크 등이 각국 환율 변동에 더 큰 영향을 미친다는 분석이 많다.   

 

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김주완 기자 kjwan@hankyung.com

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