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중국의 딜레마 – 진퇴양난, 위안화 2016.02.11
중국의 딜레마 – 진퇴양난, 위안화 선진국 통화정책이 추세를 바꿀 수는 없다 글로벌 증시가 큰 폭으로 조정을 받고 있지만, 펀더멘털 측면에서는 뚜렷한 활로가 보이지 않는다. 중국 제조업 경기는 좀처럼 회복의 실마리를 찾지 못하고 있고, 미국의 경기 회복 강도는 예상보다 약하다. 유럽은 은행들의 부실 자산 문제가 다시 이슈로 부각될 조짐이다. 또다시 중앙은행이 나서고 있지만, ECB와 BOJ가 공언한 금융완화 정책의 효과는 전혀 나타나지 않고 있다. 미국 연준의 파격적인 언급, 예를 들면 연내 미국의 금리 인상은 없을 것이라는 발표 정도가 나온다면 금융시장이 긍정적인 반응을 나타낼 수도 있겠지만 이 역시 근본적인 해결책이 될 수는 없다. 긴 호흡에서 보면 선진국 중앙은행의 통화정책이 신흥국 증시의 조정과 원자재 가격의 하락을 막지 못했다는 점은 분명하다. 중국의 경기 둔화가 시작됐던 2011년 여름 이후 연준의 QE와 ECB∙BOJ의 각종 금융완화 정책들이 실시됐지만, 신흥국 증시와 원자재 가격은 하락세에서 벗어나지 못했기 때문이다(그림 1). 미국 연준이 유동성을 공격적으로 공급할 때도 신흥국 주가와 원자재 가격은 약세를 면치 못했는데, 금리를 올리지 않는다고 해서 단기 반등 이상의 효과가 나타날 수는 없다. 오히려 최근 서구 중앙은행들이 잇따라 내놓고 있는 금융완화 정책은 환율을 매개로 중국을 압박하고 있어, 중국발 불안은 더 증폭될 가능성이 높다.              위안화 향방과 관련된 역사적 경험 – 한 번의 악재와, 두 번의 호재 신흥국 경제가 직면해 있는 어려움은 통화정책의 결핍 때문이 아니라, 공급 과잉에 따른 광범위한 제조업 디플레이션에 기인하고 있다. 금융의 문제가 아닌 실물의 문제인 것이고, 제조업 디플레이션에서 파생된 각종 모순이 집약돼 있는 곳이 중국이다. 선진국의 유동성 확장 정책이 효과를 보기 위해서는 중국 경제가 극단적인 리스크에 내몰리는 일은 없어야 한다. 이를 가늠할 수 있는 구체적 잣대는 위안화의 안정 여부이다. 선진국 중앙은행들의 금융완화 정책은 어려움을 겪고 있는 중국 외환 당국을 더욱 궁지로 몰아 넣을 공산이 크다. 금융완화 정책으로 인한 자국 통화 약세는 인접국을 힘들게 만드는 ‘근린궁핍화’ 정책에 다름 아니기 때문이다. 중국도 위안화를 절하시키고 싶지만, 과도하게 늘어난 외화표시 부채로 인해 절하 속도는 완만하게 가져가고자 할 것이다. 이 과정에서 위안화의 궁극적인 약세에 베팅한 것으로 보이는 소로스로 대표되는 국제 투기자본과 중국 관영 인민일보 간 논쟁이 벌어지기도 했다. 최근 위안화 환율은 안정을 찾고 있는 것으로 보이지만, 지난 1월 중국의 외환보유액은 또다시 900억 달러 넘겨 줄어들었다. 위안화의 안정은 인민은행의 외환보유액 소진을 통해 가능했다는 유추가 가능하다. 중국 위안화와 관련된 우려가 불식되지 않으면 신흥국의 반등세를 기대하기는 어렵다. 과거 위안화의 향방이 이슈가 됐던 경우는 세 번 있었다. 세 차례 중 한 번의 위안화 절하는 동아시아 경제에 큰 재앙으로 작용했고, 한 차례씩 이뤄진 위안화 절하 자제와 절상은 동아시아와 세계 경제를 살리는 데 결정적인 역할을 했다. 위안화가 글로벌 경제를 흔들었던 과거 세 차례 사례를 살펴보고, 현 장세에 주는 시사점도 함께 검토해 보기로 하자. ① 94년 전격적 위안화 절하 단행 – 중국, 아시아를 버리다 94년 1월 중국은 전격적으로 위안화 절하를 단행했다. 인민은행은 달러 대비 위안화 환율을 단숨에 49%나 인상(5.8위안→8.7위안)시켰다. 명목은 환율 제도의 개선이었지만, 실제로는 수출 부진을 위안화 절하를 통해 타개해보고자 하는 목적이었다. 중국의 무역수지는 92~93년에 적자로 반전됐다. 주택대부조합(S&L) 파산의 여파로 미국 경제가 심각한 침체(Recession)에 빠지면서 글로벌 수요가 위축됐기 때문이다. 중국은 위안화 절하를 통해 수출 부진을 타개하고자 했다. 최근 선진국들의 자국통화 약세 정책과 다르지 않은 선택을 한 것이다. 위안화 절하는 중국과 경합하는 동아시아 국가들의 경상수지 악화로 귀결됐다. 90년대 중반은 WTO(세계무역기구)가 출범하기 전이었고, 중국이 세계자본주의 분업 체제에 완전히 편입된 시기도 아니었지만, 위안화 절하로 인해 주변국이 받았던 충격은 컸다. 특히 95년부터는 일본 엔화도 추세적 약세로 반전되면서 동아시아에서는 격렬한 환율 전쟁이 벌어졌다. 동아시아 국가들은 늘어나는 경상수지 적자를 상쇄하기 위해 해외차입을 늘렸는데, 이 때 행해졌던 과도한 외화차입은 97년 동아시아 외환위기의 단초가 되기도 했다. 결과적으로 94년에 단행됐던 중국의 위안화 절하는 동아시아 국가들에게 큰 재앙으로 작용했던 셈이다.                ② 98~99년 위안화 절하 자제 - 중국, 아시아를 살렸다 외환위기가 동아시아를 엄습했던 98~99년 글로벌 금융시장의 최대 관심사 중 하나는 중국의 위안화 절하 여부였다. 당시 동아시아 국가들의 통화는 외환위기의 여파로 큰 폭으로 절하됐는데, 중국도 수출 가격 경쟁력을 유지하기 위해 위안화 평가 절하를 단행할 것이라는 관측이 힘을 얻고 있었다. 중국의 위안화 절하 여부는 98년에 열렸던 미∙중 정상회담의 의제가 될 정도로 큰 이슈였다. 중국 관료들은 외환위기를 겪고 있는 주변국 지원을 명분으로 위안화를 절하하지 않겠다고 공언했는데, 결과적으로 그 약속을 지켰다. 중국이 위안화를 절하했더라면 수출 증대를 통해 외환위기에서 벗어나려고 했던 동아시아 국가들에게 큰 타격을 줬을 것이다. 외환위기 직후 중국은 위안화 절하를 자제함으로써 극심한 침체에 빠져있던 역내 경기 회복에 일조했다.                  ③ 09~10년 위안화 절상과 4조 위안 경기 부양책 실시 – 중국, 자본주의를 구했다 중국은 09~10년 글로벌 금융위기 직후 공격적인 내수 부양책을 쓰면서 명실상부한 대국의 면모를 보여줬다. 당시 위기의 진원지였던 서구 경제는 쑥대밭이 돼버렸다. 금융기관들의 파산 리스크가 상존하고 있었고, 가계의 과잉 레버리지는 경제 정책을 무력화시켰다. 이때 중국은 강력한 내수부양 정책을 쓰면서 글로벌 수요를 진작시켰다. 위안화 절상을 용인하는 가운데 GDP의 10%가 넘는 4조 위안 규모의 경기 부양책을 실시했다. 포괄적으로 수출보다는 내수를 진작하는 정책이었고, 그 결과 중국의 수입 증가율은 수출 증가율을 상회했다. 당시 한국도 대중국 수출 증가를 발판으로 경기 침체에서 빠르게 벗어날 수 있었고, 많은 원자재 생산 국가들도 중국의 수요 확대에 힘입어 위기에서 탈출할 수 있었다. 글로벌 금융위기 직후 중국이 보여준 행보는 그야말로 자본주의를 살리는 큰 걸음이었다. 자본주의 종주국인 구미 선진국들이 지른 불을 사회주의 중국이 진화했기 때문이다.                  중국의 딜레마 ① – 위안화 평가 절하가 필요하다 역사적으로 보면 중국이 위안화를 절하했을 때 아시아는 소란스러웠고, 위안화 가치를 유지(또는 절상)할 때 중국은 다른 국가에 도움을 줬다. 최근의 이슈는 중국의 위안화 평가 절하이다. 보다 정확히는 위안화 절하의 속도와 관련된 논쟁이다. 중국이 처해있는 딜레마는 위안화의 가치가 고평가돼 있다는 점이다. 실질실효환율 기준 중국 위안화는 2015년 중반까지 줄곧 절상돼 왔다(그림 6). 길게 보면 중국 위안화는 1994년부터 2013년까지 근 20년 동안 지속적으로 평가절상돼 왔다. 중국 위안화의 가치가 장기간 높아진 것은 중국 경제가 높은 성장을 해왔기 때문이다. 성장률이 높은 국가의 통화가치가 강해지는 것은 당연한 일이다. 그렇지만 지난 2012~13년에도 위안화 가치가 높아진 것은 인위적인 측면이 있었다고 본다. 중국 경제는 2011년 여름부터 현저히 성장이 둔화되기 시작했지만, 중국 위안화는 그 기간 동안에도 강했다. 이는 위안화 국제화를 이루기 위한 중국 정부의 의도가 반영된 결과였다. 특정 국가의 통화가 국제화되기 위해서는, 나라 밖의 많은 사람들이 그 통화를 받아들여야 한다. 이를 위해서는 통화가치가 강해져야 한다. 통화가치가 하락하는 통화를 들고 있으면 손해가 나기 때문에, 아무도 그 통화를 가지려 들지 않을 것이기 때문이다. 달러와 같은 기축 통화만이 예외일 것이다. 중국은 위안화 가치를 인위적으로 높게 유지하면서 IMF(국제통화기금)의 SDR(특별인출권) 통화에 위안화를 포함시키는 데 성공했다. 그렇지만 이 과정에서 위안화 가치는 실제보다 20% 이상 고평가됐다는 것이 일반적 관측이다. 다른 나라 통화와 비교해서도 위안은 중기적으로 가장 절상된 통화이다(그림7). 요즘처럼 글로벌 교역량이 정체돼 있고, 제조업 디플레이션이 문제가 되는 상황에서 자국 통화가치 절상은 득보다 실이 훨씬 크다. 미국이 이미 양적완화를 통한 달러 약세의 이득을 누렸고, 제조업 강국들인 일본과 독일도 중앙은행의 양적완화를 통한 통화 가치 절하를 이용해 수출 진작과 디플레이션을 탈피하겠다는 의도를 명확히 하고 있다. BOJ의 마이너스 금리 도입과 ECB의 추가 금융완화 움직임은 중국을 자극하고 있는데, 궁극적으로 중국도 이와 같은 처방전을 마다할 이유가 없다.지난 8월부터 가시화되고 있는 위안화 평가 절하는 일정 정도 중국 정부의 의중이 반영돼 있는 결과로 봐야 한다.                 중국의 딜레마 ② – 위안화 절하가 필요하지만, 속도가 빨라서는 안된다 위안화 절하의 불가피성에 대해서는 중국 관료나 그들과 각을 세우고 있는 국제 투기자본이나 의견이 다르지 않을 것이다. 문제는 속도이다. 중국 인민은행은 위안화 절하를 완만한 속도로 진행하고 싶어한다. 위안화가 갑자기 약해지게 되면 여러가지 부작용이 터져나올 수 있기 때문이다. 특히 외화부채를 많이 지고 있는 경제 주체들의 경우 갑자기 자국 통화가치가 약해지면 채무 불이행이라는 치명적 위험에 노출될 수도 있다. 중국은 2009년부터 시작된 양적완화 국면에서 외화 표시 부채가 가장 빠르게 증가한 국가이다. 중국의 외화 표시 부채는 2009~14년에 연평균 14.9%나 증가했다. 특히 기업들의 부채 증가 속도가 매우 빨랐을 것으로 추정된다. 중국 기업 부채의 절대 규모는 이제 미국을 상회하는 수준까지 늘어났다(그림 10). 당연히 외화 표시 부채도 크게 증가했다고 봐도 무방하다. 1994년에 그들이 그랬던 것처럼, 그리고 최근 구미 선진국들이 행하고 있는 것처럼 중국도 위안화 절하가 필요하다. 문제는 속도이고, 이와 관련된 충돌이 중국 관료들과 국제 투기자본 사이에서 벌어지고 있다. 올 들어 목격했던 중국 단기금리(HIBOR)의 급등, 홍콩 달러의 이상 급등 등은 모두 그 전투의 단편들이다.               선진국 금융완화 정책은 위안화 절하를 자극 - 중국 외환보유고 안정 여부 중요 중국은 위안화의 완만한 절하를 원하고 있다. 차입을 통한 투자가 일반화돼 있다는 점에서 시간 가치가 중요한 헤지 펀드들은 위안화의 좀 더 빠른 절하를 원하고 있어 이 과정에서 충돌이 발생하고 있다. 중국의 외환시장은 완전히 개방돼 있지 않기 때문에 각종 규제를 통한 외환관리가 가능할 것이다. 그렇지만 이 경우에도 그동안 중국 당국이 추진해 온 친시장적 개혁으로부터는 후퇴할 수밖에 없다. 나름의 비용이 드는 셈이다. 당장은 중국 외환보유고의 안정 여부가 중요하다. 이미 작년 12월에 1천억 달러가 넘는 사상 최대 규모의 외환보유고 감소가 기록된 데 이어, 1월에도 900억 달러 넘게 줄어들었다. 이는 외환시장 개입에 따른 후유증이다. 외환시장에서 인민은행이 보유중인 달러를 팔고, 위안화를 사면서 위안화 가치를 방어한 것으로 추정된다. 향후에도 외환 보유액이 크게 감소한다면, 최근 목격하고 있는 중국 위안화 가치의 안정은 외환보유액 소진의 그림자라는 평가를 받을 수밖에 없다. 중국 경제의 펀더멘털을 감안하면 중국이 외환위기에 내몰릴 가능성은 낮다는 시각이 일반적이다. 그렇지만 펀더멘털은 고정된 값이 아니다. 펀더멘털은 특정 경제 주체의 미래에 대한 시장 참여자들의 주관적 전망이다. 그 기대가 급격히 바뀔 때 시장의 쏠림은 자기실현적 예언으로 바뀔 수도 있다. 한국도 두 차례의 외환위기를 경험했다. 97년 IMF 외환위기야 외환보유액이 바닥났기 때문에 진성 외환위기로 볼 수 있지만, 2008년 글로벌 금융위기 국면에서 경험했던 준외환위기는 외환보유액이 2천억 달러에 육박하는 가운데 현실화됐다. 당시에도 외환보유액 감소 속도가 빨라지면서 시장의 우려가 현실화됐다. 외환보유액은 절대적인 레벨도 중요하지만, 증감의 속도도 그 못지 않게 중요하다고 봐야 한다. 궁극적으로 중국이 외환위기에 내몰리지 않더라도 중국 외환보유액의 감소는 시장 참여자들의 온갖 상상을 불러일으킬 테고, 주가에도 부정적인 영향을 줄 것이다. 결론적으로 BOJ와 ECB의 금융완화 정책은 그 자체가 주식시장에 완결된 형태의 호재로 기능하지는 못할 것이다. 이런 정책들이 중국 위안화 절하의 자극제가 돼, 위안화 절하에 베팅하는 국제 투기자본과 중국 당국 간 충돌을 격화시킬 가능성이 크기 때문이다. 무난한 결론은 위안화의 완만한 절하일진데, 이런 기대의 현실화 여부는 외환시장에 대한 중국 당국의 통제력을 보여주는 잣대가 될 수 있는 외환보유액 변화를 통해 통해 확인할 수 있을 것이다.   스크랩하기 내 블로그에 담기 내 카페에 담기