1부
가격기능이 작동하는 시장에서 금리는 어떻게 형성되는가? 토지, 노동과 함께 (전통적) 생산요소의 하나인 자본(capital)의 가격인 금리는 경제성장률, 물가상승률, 리스크 프리미엄의 세 가지로 구성된다.
① 자본은 생산을 통하여 새로운 부가가치를 산출하는데, 그에 대한 대가로 이윤이 지급되어야 하고 이것이 (실질)금리의 원천이다. 그러므로 성장률이 높을수록 금리도 높아진다. 경제개발 초기 단계에서는 대부분 성장률이 높은데, 이는 별다른 교육훈련이 없어도 하위 기술을 바로 습득할 수 있고 선진공업국과의 기술격차가 높아 하위 기술의 이전이 용이하기 때문이다. 또한 하위 기술이 후진국으로 이전되어야 선진국의 중간제품을 팔 수 있기 때문이다. 그러나 경제가 고도화되면서 고급기술의 보호막이 쳐지고 최첨단 기술은 스스로 개발하여야 하는 어려움 때문에 성장률이 차츰 낮아지게 된다.
② 물가상승은 화폐의「미래가치」를 직접적으로 떨어트리기 때문에 이의 보상으로 (명목)금리도 높아진다. (기대)인플레이션이 높은 나라일수록 금리는 높아진다. 경제개발 초기단계에서는 대부분의 나라에서, 소위 「성장통화」를 공급한다고 하면서, 유동성 완화를 거듭하다보니 물가가 오르지 않을 도리가 없다. 또 물가 오름폭이 커졌다 작아졌다 하는 물가상승 진폭이 커지면 그 자체가 불확실성의 하나이므로 리스크 프리미엄을 높여 금리에 영향을 미친다. 그러나 경제사회가 고도화될수록 유동성 과잉으로 인한 부작용이 증폭되므로 통화도 안정적 수준에서 공급되어야 하고 결과적으로 물가 또한 안정된다.
③ 위험할증비용(risk premium) 즉 금융시장에서 돈을 꾸어주고 받지 못할 확률적 가능성에 대한 보상비용이 (가산)금리다. 이 채무불이행 위험 역시 신용이 정착된 선진사회보다 그렇지 못한 후진국이 크다는 것은 말할 필요 없다. 국제금융시장에서 결정되는 나라별 가산금리를 보면 싱가포르는 제로에 가깝지만 필리핀 인도네시아 같은 나라는 배보다 배꼽이 클 정도로 가산금리가 기본금리보다 높게 나타난다.
간단히 정리하면 금리는 성장률, 물가상승률, 그리고 위험할증비용으로 구성된다. 여기서 일반적으로 나타나는 선진국의 저금리, 후진국의 고금리 현상이 제멋대로 정해지는 것이 아니라는 점을 알 수 있다.
그리고 적정금리는 잠재성장률, 물가안정목표에 리스크 프리미엄이 제로인 수준이라 할 수 있다. 물론 이와 같은 황금률(黃金律)을 현실세계에서 기대하기 어렵다. 하지만 금리수준이 적정 값을 크게 이탈하지 않는 경제라야 내외부의 충격을 견뎌 낼 수 있음을 잊어서는 안 된다.
금융시장의 장벽이 무너지면서 단기차익을 노리는 대규모 국제유동성이 급격하게 이동하면서 리스크 프리미엄이 가파르게 올라가다가 삽시간에 내려가기도 한다. 특히 금리가 그 사회의 경제 환경을 제대로 반영하지 못할 경우 충격을 증폭시켜 금리, 주가, 환율 같은 금융가격지표를 요동치게 하여 많은 사람들을 떨게 하고 있다. 그 혼돈의 과정에서 한편으로는 위기가 위기를 낳고, 다른 한편으로는 기회가 기회를 잉태하는 모양새를 자주 볼 수 있다.
한 가지 분명한 사실은 금리의 구조와 그 변화를 냉철하게 읽고 외면하지 않는 경제주체들에게는 국제금융시장의 급변동이 위기가 아닌 기회가 되기도 한다는 점이다.
2부
자본주의 사회에서 금리는 소비와 저축 그리고 투자 등 모든 경제활동의 방향을 정하는 바로미터이자 기회비용이다. 그래서 장·단기 금리의 수준과 변화를 관찰하면 현재의 경제상황을 가늠할 수 있으며 미래의 경제모습도 내다 볼 수 있어야 한다.
역으로 현재와 미래의 경제상황을 제대로 읽으면 금리의 변화방향 또한 짐작할 수 있다. 여기에는 금리·주가·환율 같은 금융가격지표가「보이지 않는 손」즉 시장가격기구에 의하여 적정하게 결정되는 효율적 시장이라는 전제가 깔려야 한다.
한마디로 "금리가 보이면 경제도 보이고, 경제가 보이면 금리도 보인다."다는 이야기다. 그래서 재무관리인, 경영자는 물론 전업주부에서 우주인까지 모든 경제인간(Homo Economicus)은 금리와 경제의 상관관계와 그 변화를 잘 들여다보아야 한다. 변화의 속도가 빨라지고 (자본시장 완전개방으로) 투기자금 유출입이 빈번한 나라에서 금융시장도 경제상황도 삽시간에 급변할 수 있어, 경제적 위험과 불확실성이 상존하기 때문이다.
금리가 보이면 경제도 보인다 1부에서 이야기한 것과 같이 금리는 경제성장률, 물가상승률, 그리고 리스크 프리미엄의 크기에 따라 결정되고 그 변화에 따라 변동한다.
# 경제성장률이 높아질 것으로 예상되면 시장금리는 곧바로 상승한다. 실례로 88년과 90년 사이에 경제성장률이 9~10%를 시현하였는데 이를 반영하여 (3년 만기회사채)금리는 연평균 14~16%를 기록하였다.
# 인플레이션 기대심리가 높아지면 금리의 상승이 뒤따른다. '79년 2차 석유파동 이후 저성장 상황에서도 폭발적인 물가앙등으로 금리가 무려 30%까지 폭등하다가 하락하였다.
# 경제의 불확실성이 커지면 위험할증비용인 가산금리가 급격히 높아지고 이자율의 급격한 상승을 예상할 수 있다. IMF 구제금융 사태 직후 종전 11~12% 수준에 있던 금리가 경제의 불확실성이 커지자 마이너스 성장을 이루는 가운데 시장금리가 급격히 상승하기 시작해 급기야 30% 수준에 이르렀다.
금리변동과 관련하여 가계의 채권운용, 기업의 채권발행과 관련한 기본전략을 큰 틀에서 간략하게 살펴보자.
먼저 경제성장률이 높아지거나 물가상승 압력이 커지면 금리상승(채권가격 하락)을 쉽게 예상할 수 있으므로 자금의 흑자주체인 가계는 채권보유를 줄이거나 보유채권의 만기구조(滿期構造)를 단기화(短期化) 하는 전략이 필요하다.
반대로 자금의 적자주체인 기업의 입장에서는 미리 장기 채권을 다량으로 발행하여 금리상승에 따른 금융비용 지출증대를 막는 대책을 마련하여야 한다.
고성장, 고물가, 고위험 시기가 예상되면 가계는 유동성을 확보하여 채권금리가 상승할 때를 기다리고, 그리고 기업은 채권금리가 상승하기 전에 유동성을 확보해야 한다는 뻔한 이야기다.
다음, 경제성장률이 낮아지거나 물가가 하락할 것으로 보이면 경제사회의 기회비용인 금리도 하락한다. 이 단계에서 개인은 금리하락(채권가격 상승) 이전에 채권보유 규모를 최대한 늘리는 동시에 채권의 만기구조를 장기화할 필요가 있다. 만약 고금리 정기예금이 있다면 가입을 서둘러야 한다.
또 경제의 위험 내지 불확실성이 줄어들 것으로 판단될 경우에도 금리는 급속하게 내릴 가능성이 있다. 쉬운 예로 '97년 외환금유위기 이후 금리가 가파르게 상승(채권가격 급락)하다가 이후 경제의 불확실성이 해소되면서 금리도 급격하게 하락(채권가격 급등)하였다.
금리 하락이 예상될 경우, 기업은 가능한 채권 발행을 금리가 완전히 하락할 때까지 연기하거나, 꼭 필요하다면 단기 채권을 발행하여 미래 금융부담을 줄여야 한다.
또 금리구조가 변하여 (미래 상황을 반영하는) 장기금리와 (현재 경기를 반영하는) 단기금리의 차이가 벌어지면 경제성장률이 높아지거나 물가가 불안할 것이라는 신호로 볼 수 있다. 경기호황에 따라 기업의 실적도 높아지고 이에 따라 기업자금 수요도 커지기 때문이다. 대체로 경기상승과 물가압력은 동반하는 경향이 나타나고 있다. 반대로 장기금리가 하락하여 단기금리와의 차이가 좁혀지면 향후 경기가 불확실하고 기업투자가 소강상태에 이를 것으로 예상할 수 있다.
3부
금리는 경제성장률과 물가상승률 그리고 리스크 프리미엄에 크기에 따라 결정되고 변동되는 경로를 “금리가 보이면 경제도 보인다 1부와 2부에에서 살펴보았다. 그러므로 시장금리의 바람직한 수준은 경제성장률과 물가상승률을 더한 값에 리스크 프리미엄이 영(零)인 수준이다. 예컨대 ‘09년 우리나라 실질 경제성장률 0.2%, 물가상승률이 2.8%라면 우리경제 현실을 그대로 반영한 적정금리는 연평균 3.0% 수준이라고 할 수 있다.
그런데 현실세계에서 리스크 프리미엄이 제로인 황금률(golden rule)을 기대하기는 사실상 불가능하다. 이를 달리 표현하면 성장률, 인플레이션 같은 경제의 본질가치(fundamental)가 변하지 않더라도, 시장 위험의 크기가 변하면서 시장금리가 변동한다는 이야기다. 이 위험은 채권 발행주체의 지급능력을 반영하는 동시에 국내외 금융시장 환경과 분위기 그리고 시장참가자들의 위험선호 내지 위험회피(risk aversion) 성향 같은 심리적 요인도 크게 작용한다.
오늘날 같이 상호의존성이 높아진 세계에서는 한나라의 금융시장 내지 경제의 위험이 시시각각 각국 시장에 영향을 미쳐 금리를 매개로 외환시장, 주식시장, 채권시장을 변화시킨다. 리먼브라더스의 지급불능사태가 전 세계 금융시장을 요동치게 한 일이 바로 엊그제다.
또 신용위험은 실물경제에 충격을 주어 경제성장이나 물가에 영향을 미쳐 다시 금리가 변화하는 순환구조를 보인다. 금융위기는 단기적으로는 리스크 프리미엄을 증폭시켜 금리를 크게 올린다. 그러나 장기적으로는 성장률을 하락시켜 금리 하락 요인이 된다. 반대로 경기를 진작시키기 위한 유동성 공급은 물가를 불안하게 하여 금리 상승요인으로 작용한다. 그래서 금융위기가 지나간 후의 금리의 향방을 보려면 두가지 요인 들이 작용하는가를 살펴야 한다.
리스크 변동과 관련하여 채권시장의 실제 모습은 어떻게 변화하고 있는지 들여다 보자. '10년 2월말 현재 우리나라에서 (3년 만기)aa-급 회사채금리는 5.24%인데, bbb-급은 11.30%로 이 두 가지 채권 간의 리스크 프리미엄은 무려606bp(6.06%p)에 달한다.
투자자가 bbb- 채권을 사서 보유하고, 발행회사가 부도가 나지 않는다면, 그 가산금리 만큼 큰 수익을 시현할 수 있다. 반대로 회사채를 발행한 기업은 신용이 떨어지는 그 만큼 추가비용을 부담하게 된다. 이것이 바로 시장에서 거래된 위험의 가격이다.
최근 그리스가 발행한 10년 만기 국채금리는 6.35%로 독일 국채와는 300bp 이상 차이가 나서 두 나라의 자금조달 비용 차이는 거의 배가 된다. 국제금융시장에서 자금조달을 할 경우에도 국가신용등급(sovereign credit rating)에 따라 리스크 프리미엄이 달라지지 때문이다.
아시아 외환금융 위기 당시 우리나라 시장금리는 12%에서 일시적으로 30% 수준으로 급등하였다가 하락하기 시작하여 1년 후에는 7% 수준에 이르렀다. ‘08.9 미국발 금융위기로 국제금융시장이 출렁거리자 외국인 포트폴리오 투자(FPI)가 많은 우리나라 채권시장도 충격을 받아 회사채 금리(aa-)가 6% 대에서 9%까지 급등하였다가 최근 5%수준 까지 하락하였다.
금리에 따라 채권가격은 어떻게 변하는가? 잔존기간 10년 만기 채권을 6%에 1억원 상당을 구입하였다가 금리가 9%로 상승하면 동 채권의 가격은 76백만원으로 하락한다. 다시 금리가 5%로 하락하면 동 채권의 가격은 1억8백만원으로 상승한다. 이는 채권시장에서도 잔존기간과 금리에 따라 매매손실과 매매차익의 폭이 상당하다는 것을 알 수 있는 사례다.
여기서 리스크를 맹목적으로 무시해서도 안 되지만 리스크를 무조건 회피하면 수익을 포기하는 것과 마찬가지임을 알 수 있다. 그래서 중·장년기 이후에 금리를 들여다보고 리스크 프리미엄의 변화를 관찰하는 일은 청·장년기에 열심히 일하는 만큼이나 중요하다고 나는 생각한다. 특히 고령사회에서 채권시장의 움직임을 냉철하게 들여다보는 자세는 낭패당하지 않는 노후생활을 위한 하나의 필요조건이다.
4부
금융가격지표들을 우리 신체와 비교한다면 금리는 혈압, 주가는 체온을 그리고 환율은 체력을 표상한다고 할 수 있다. 혈압이나 체온 같은 것이 적정 수준을 이탈하면 그 자체가 바로 건강의 적신호가 되고 합병증을 유발하게 된다. 체력도 아주 사용하지 않거나 반대로 무리하게 쓰다보면 결국 건강을 해치게 된다.
마찬가지로 금융시장이 실물경제 상황을 제대로 반영하지 못하여 금리, 주가, 환율 같은 금융가격지표가 (경제상황에 비하여) 높거나 낮으면 경제사회 전반에 걸쳐 불확실성이 잉태되기 쉽다. 경제사회의 혈압과 같은 금리가 적정수준을 유지하는 일은 경제의 원활한 순환을 위한 전제조건이 된다고 말할 수 있다. 그런데 금리가 경기안정 내지 경기진작 등 정책수단으로 남용되면, (시장)외부의 「보이는 손」에 의하여 금융시장 본래의 기능이 왜곡되어 실물시장에 무시하지 못할 충격을 주게 된다.
먼저, 금리가 경제상황에 비하여 지나치게 높으면 금융경색이 일어나 경제의 순환이 어려워진다. 예컨대 IMF 구제금융 사태이후 신용경색 상황이 벌어져 금리가 치솟으며 자금이 융통되지 않자 실물부문의 생산 활동도 움츠러들게 되어 큰 폭의 마이너스 성장을 초래하였다. 고금리는 특히 담보가 부족한 신기술산업, 새로운 성장산업에 대한 자금조달을 어렵게 하여 이들의 신규진입을 어렵게 하고 결과적으로 성장 동력을 잠식시킨다.
반대로 지나치게 낮으면 기업의 금융비용이 줄어들고 이윤이 커져 자본축적이 용이해진다. 그러나 사양산업, 부실기업에 대한 자금조달이 이어져 산업구조고도화가 지연되는 부작용이 초래된다. 산업화 초기단계에서는 금융억압 환경 아래서 행해졌던 정책금융 등 초저금리에 의한 신용할당(credit rationing)이 대기업에게 유리하게 전개되면서 대기업집단의 자본축적에 크게 기여하였다. 그러나 오늘날 우리사회를 괴롭히는 경제양극화 현상은 여기서부터 잉태되는 부작용이 있었다.
금리가 낮으면 자연 (가계)저축이 줄어들고 그 결과 장기적으로 내수부족 현상이 뒤따르게 된다. 지금과 같은 초저금리가 장기간 계속된다면, 저축동기가 상실되어 다가오고 있는 고령사회에서 고려장 버금가는 사회적 재앙이 오지 않는다고 누가 장담할 수 있겠는가?
경제사회에서는 만약 어느 한 부분을 지원하거나 키우기 위하여 그 연결고리를 잘 못 이으면 풍선효과를 일으키고 다른 부분에서 그 대가를 반드시 치르기 마련이다. "경제에는 공짜 점심이 없다"는 말이 그냥 있는 말이 아니다. 그러므로 금리가 적정수준을 이탈할 경우 그 효과보다 (특정 부분이 아닌 경제전체적으로) 그 역효과도 신중하게 들여다보아야 한다. 쉬운 예로 2000년대 중후반 한국경제를 신음하게 한 부동산 거품과 그로 인한 사회적 갈등의 원인은 저금리에 의한 과잉유동성이었음을 부인할 수 없다.
“한 나라의 지성과 도덕적 수준이 높을수록 금리는 낮아진다.” 20세기 초 한계효용학파의 거장 뵘바베르크(Eugen von Bohm-Bawerk)는 이렇게 주장하였다. 당시는 중상주의 환경아래서 고리대금업이 성행하고 금리가 불로소득과 다름없는 일종의 지대(rent seeking)와 같은 기능을 하며 고금리가 사회적 문제가 되었기에 경제사회에 대한 적절한 경구가 되었었다.
그러나 지금은 마음만 먹으면 손쉽게 돈을 찍어 낼 수 있는 환경에서 과잉유동성이 경제를 교란하는 사례가 세계 곳곳에서 자주 벌어지고 있다. 그리고 국가 간 상호의존관계가 점점 커지는 세계화 시대에 이웃나라의 금융왜곡은 시차를 두고 다른 나라로 전이되어 경제에 충격을 가하게 되는 현상과 그 부작용이 여기저기 나타나고 있다.
이래저래 쉽지 않은 세상일수록 묘수보다는 기본에 충실하는 일이 더 중요해진다.
5부 - 금리의 변동
금리수준의 높고 낮음을 판단하려면, 무엇보다 먼저 금리를 기초경제여건과 비교하여 관찰하여야 한다. 합리적 기대에 의하여 가격이 결정되는 금융시장에서 (장기)금리는 경제성장률, 물가상승률, 그리고 리스크 프리미엄의 크기에 따라 결정된다. 예컨대 성장률이 4%, 물가상승률이 2.5%라면, 위험부담비용이 없다고 가정할 때, 금리는 6.5%가 되어야 적정수준에 있다고 할 수 있다.
만약 시장금리가 경제성장률과 물가상승률의 합보다 높으면 경제여건에 비하여 고금리가 현상이 나타났음을 의미함으로 앞으로 금리 하락 가능성이 있다. 반대로 금리가 이들 구성요소의 합보다 낮게 형성되어 있으면 저금리 현상이 나타난 것으로 향후 금리 상승 가능성이 크다.
금리를 구성하는 (경제)지표들이 변동하면 금리도 따라 변동한다. 그래서 금리변동의 방향을 살피려면 경제성장률과 물가상승률 그리고 리스크프리미엄 같은 금리를 구성하는 지표의 움직임을 살펴보아야 한다.
# 먼저 경제성장률의 적정수준을 가늠하려면 잠재성장률과 실제성장률을 비교하여 관찰하여야 한다.
실제성장률이 잠재성장률보다 높으면 앞으로 성장률이 하락할 가능성이 커진다. 경기가 과열되면 인플레이션 등 여러 가지 부작용이 나타나는 것은 물론 과열의 반작용으로 잠재성장률보다 실제성장률이 더 낮아질 가능성이 커진다. 거품이 형성되다가 소멸될 때는 대부분의 자산 가격이 정상치보다도 더 낮아질 가능성이 있는 것과 마찬가지 이치다.
반대로 실제성장률이 잠재성장률보다 낮아 경기가 침체 상황에 있다면 앞으로 경기가 좋아질 확률이 높아지고 금리도 상승할 가능성이 커진다. 그러나 경기가 호전되기 이전에 통화정책당국이 경기부양을 위한 기준금리를 인하할 가능성이 있어 시장금리가 일시적으로 하락할 가능성도 있다. 그러나 결국에는 실제성장률이 잠재성장율 수준으로 회복되어 금리 상승을 예상할 수 있다.
문제는 잠재성장률을 미리 또는 실시간으로 알 수 없고 사후적으로 추측하기도 쉽지 않다는데 있다. 여러 연구기관이 잠재성장률을 측정하고 있지만 정확하지 못한 것이 사실이다.
# 다음으로 물가상승률 특히 기대인플레이션의 변화도 금리에 곧바로 영향을 미친다. 생활물가는 서민생활에 직접적으로 중대한 영향을 미치므로 물가안정 목표보다 물가상승률이 높으면 "물가안정의 책임이 있는 중앙은행"은 기준금리를 인상하여 물가상승 억제 정책을 쓴는 것이 보통이다. 물가수준은 대체로 통화량 증가속도와 생산성 향상 속도 중에 어느 것이 더 빠르냐에 따라 영향을 받는다. 지난 10여 년 간의 세계적 물가안정 기조는, 유동성 증가에도 불구하고, 저임금 노동인구 유입과 생산성 향상 속도가 더 빨랐기 때문이다.
최근 한국은행은 "인플레이션 목표치"를 종전 3%±0.5%에서 3.0%±1%로 높여 잡았다. 이는 물가안정의 책임이 있는 한국은행이 연간 소비자물가 상승률을 4%까지 허용하겠다는 의미를 담고 있다.
# 그리고 금융경색 현상이 벌어지면 리스크 프리미엄이 급격하게 확대되므로 금리가 급격하게 상승할 가능성이 높아진다. 그러다가 머지않아 금리가 크게 하락하고 금융시장이 정상화될 가능성이 있다. 무릇 이 세상 모든 것은 순환하기 때문이다. 예컨대 IMF 구제금융 사태 이후 금리가 천정부지로 솟았지만 경제가 안정되면서 리스크 프리미엄이 순식간에 사라지고 금리는 종전보다도 더 하락하여 지금까지도 저금리 기조가 이어지고 있다.
채권시장에서 수익을 내려면 무엇보다 먼저 거시경제지표와 시장금리 추이를 비교 관찰하는 습관부터 익혀야 한다.
저자> 신세철님 - 최진기님 강의 참고자료^^
